地產糾偏路
核心觀點：
1.地產驟冷，經濟逆風。三季度以來，房企違約不斷，土地流拍頻現，地產銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉負。房地產固然不再作爲短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩定也是政策應有之義。房地產緣何急轉直下？風險是否已經收斂？對宏觀經濟拖累究竟多大？
2.本輪房企現金流惡化的時點，恰恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策出臺前後，房企的融資與銷售“兩頭”受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件後預售資金監管趨嚴，流動性風險進一步加劇。總體來看，此次危機既是“冰凍三尺”，也有“一日之寒”。
3.流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央的三方博弈過程。目前，負有主體責任的房企已出售資產自救，壓實屬地責任之下地方參與項目收購，中央層面按揭貸款也已擴容。加之未來到期債務將高位回落，境內外地產債呈現企穩跡象，“政策底”到“市場底”依稀可見。
4.展望未來，按揭貸投放加速，開發貸滯後跟進，房貸利率有望下行。多措並舉後，商品房銷售可能明年二季度企穩，投資則要到下半年。房地產對整體經濟拖累最嚴重的時期還未到，也許在明年一季度，此後才邊際緩解。但地產對明年全年經濟增速的拉動可能是負向的。
正文：
地產驟冷，經濟逆風。三季度以來，房企違約不斷，土地流拍頻現，地產銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉負。房地產固然不再作爲短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩定也是政策應有之義。房地產緣何急轉直下？風險是否已經收斂？對宏觀經濟拖累究竟多大？
一、房地產風險如何收斂？
當前房地產市場的風險主要體現爲流動性風險，而非資產負債表的危機。房企現金流惡化的時點，恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策前後，房企的融資與銷售“兩頭”受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件後，多地加強預售資金監管，抑制了以往可“挪用”的現金流。今年房企又面臨償債高峰，進一步加劇流動性危機。可以說，此次危機既是冰凍三尺，也有一日之寒。
圖1：風險爲何如此突然？
來源：WIND，筆者測算
注：貸款含房企貸款與個人按揭貸款，現金流含上市房企經營性與籌資性現金流。
流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央三方的動態博弈過程。現階段：
房企負有主體責任，目前已通過降價促銷、出售項目和股權、債務重組等自救，部分房企大股東還出售個人資產提供資金。
地方敦促企業積極自救，優先採取協調金融機構、司法集中管轄等予以支持，還有地方國企着手出資承接股權或項目。
中央則在防範系統性風險的前提下，注重房企道德風險並強調壓實企業和地方責任，加快信貸投放、提供資金出境便利等。
圖2：三方博弈下的風險演繹
來源：政府官網，公司公告，WIND，筆者整理
注：房企違約風險爲房企中資美元債信用利差。
二、房地產投資何時企穩？
歷史經驗表明，以居民按揭貸款爲先導的政策維穩信號出現後，市場的擔憂往往會逐步緩解。同時，房企債務到期量在今年達到高峰後未來將有所減少，客觀上也有利於流動性風險的緩解。近期，房企中資美元債市場已呈現企穩跡象，“政策底”到“市場底”依稀可見。
圖3：“政策底”到“市場底”依稀可見
來源：WIND，彭博，筆者測算
注：美元債價格、按揭貸款均爲同比增速。到期債務包括開發貸、境內外債券、信託。
展望未來，按揭貸投放繼續加速，開發貸滯後跟進，房貸利率有望持續下行。事實上，10月百城首套房貸利率下降1個基點，11月再降4個基點，平均放款週期也較上月縮短5日。多措並舉後，商品房銷售可能明年二季度企穩。考慮到房企面臨流動性與保交房壓力，本輪銷售改善對投資的拉動或更爲滯後，預計投資企穩要到下半年（全年增速約爲0到-5%），其對明年經濟增速的拉動可能是負向的。
圖4：地產對明年經濟的影響是負向的
來源：WIND，筆者測算
三、基本結論
一是本輪房企現金流惡化的時點，恰是在“三道紅線”和房貸集中度政策出臺前後，房企的融資與銷售“兩頭”受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件後預售資金監管趨嚴，流動性風險進一步加劇。總體來看，此次危機既是“冰凍三尺”，也有“一日之寒”。
二是流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央的三方博弈過程。目前，負有主體責任的房企已出售資產自救，壓實屬地責任之下地方參與項目收購，中央層面按揭貸款也已擴容。加之未來到期債務將高位回落，境內外地產債呈現企穩跡象，“政策底”到“市場底”依稀可見。
三是展望未來，按揭貸投放加速，開發貸滯後跟進，房貸利率有望下行。多措並舉後，商品房銷售可能明年二季度企穩，投資則要到下半年。房地產對整體經濟拖累最嚴重的時期還未到，也許在明年一季度，此後纔會邊際緩解。但地產對明年全年經濟增速的拉動可能是負向的。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”獲得者，曾獲浦山政策研究獎。“遠見杯”中國經濟、全球市場預測雙冠軍。
曹海巍、徐劍、高童：長江證券研究員。
俞濤、李娜、李依霏、程路捷：長江證券實習研究員。
近期研究：
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