大幅加倉中國股市後外資場邊觀望，“重啓內需”成關鍵

美國大選和中國人大常委會這兩大11月最關鍵事件都已靴子落地。當下，以強美元爲主的“特朗普交易”仍在持續，而中國的“政策刺激交易”似乎暫緩，此前大幅涌入港股、A股的海外資金出現獲利了結的跡象，但華爾街投行仍維持對中國股市超配的看法。究竟未來市場何去何從？海內外資金如何佈局？

對此，第一財經採訪了英國資管巨頭施羅德基金管理（中國）有限公司副總經理、首席投資官安昀。在他看來，此前國家加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，對家電和汽車等消費的帶動超出了預期，10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，顯著高於9月的3.2%。同時，整車行業的競爭壓力不斷、行業出清加速且北美市場敞口很小，因而國際機構普遍看好中國整車企業的前景。

下一階段，“重啓內需”將是中國最關鍵的主題，這也取決於消費和房地產。同時，當前“刺激政策交易”暫歇，此次化債政策的規模超出預期，但未來中央政府會否擴表則成爲全球投資者關注的重點。施羅德方面認爲，做多窗口可能會持續到年底，明年的情況密切關注12月的中央經濟工作會議對於明年經濟的定調。

重啓內需仍是市場上漲的關鍵

對於國際投資者而言，未來市場要出現可持續的增長，最爲關鍵的就是內需能否重啓。

安昀對記者表示，回顧歷史，1998年時中國通過加入WTO融入全球市場，促進內需增長；2008年時，中國通過“四萬億”經濟刺激計劃提振內需；2015年，供給側改革帶來了經濟的結構性調整，使上游產業的利潤逐步傳導到中下游，最終在2017年推動經濟整體改善。

相對而言，1998年加槓桿的是居民部門，通過大規模發展住房市場拉動內需；2008年和2015年，部分槓桿由企業或居民承擔；因而當前的挑戰在於，由於整體槓桿率較高（居民、企業等），需要通過更直接的財政刺激推動內需。

值得一提的是，9月以來市場情緒顯著改善，在一系列政策帶動下，10月房地產銷售及消費有所改善，瑞銀、大摩等機構也預計政策支持繼續加碼。

早在7月25日，《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》對外發布，統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。截至10月30日，商務部汽車以舊換新信息平臺已收到汽車以舊換新補貼申請168萬份。10月25日至10月30日期間的日均申請量爲1.77萬份。

這也直接體現到了社零數據中。野村提及，根據高頻數據，11月1日至10日期間，乘用車零售銷量同比增長進一步提高至29%，預計汽車銷售在11月會繼續改善。此外，家電、辦公用品及傢俱零售在10月增速分別爲39.5%、18%和7.4%，顯著高於9月的20.5%、10%和0.4%，主要歸功於消費品以舊換新計劃。

此外，房地產市場也出現一定穩定跡象。10月新房銷售面積和銷售額增速分別從9月的-11.1%和-16.3%回升至-1.8%和-1.3%。但房地產開工和投資增速分別從9月的-19.9%和-9.4%降至10月的-26.7%和-12.3%。新房竣工增速仍深陷負增長，10月爲-20.1%，雖較9月的-31.4%有所回升。

安昀認爲，房地產的好轉可能要持續至少3~6個月，開發商纔可能去增加拿地、增加開工，否則仍將處於去庫存階段。因此，政策支持的持續至關重要。

市場回調後仍存交易機會

儘管近期市場重回震盪模式，但機構認爲年底前仍存在交易機會。

安昀認爲，跟蹤後續財政和產業方面的政策也很重要。截至目前發佈的財政政策主要是在前期1萬億特別國債撬動的家電、汽車等以舊換新方面。8月下旬以來，一些積極信號已經顯現，家電和汽車的銷量都有所復甦。如果後續再有政策加碼，也可能是圍繞這兩個方向，這是結構性機會之一。

值得一提的是，自美國大選結果公佈以來，中國股市的回報模式顯示，市場對國內財政刺激交易的定價超過了特朗普關稅交易。特朗普勝選首先意味着貿易壁壘加劇。摩根大通證券提及，國內刺激交易可能短暫停滯，但預計將在12月中旬中央經濟工作會議之前的11月底重新迴歸。

安昀對記者稱：“我們預期中國應該是準備了針對內需的大力度刺激方案，可以從前期的刺激方向看到一些端倪，即偏消費而非投資。相關的家電汽車和地產相關的早週期行業，以及房地產產業鏈等順週期行業可能會繼續反映這種預期。在大力度刺激內需以及確保完成今年全年經濟增長目標的提法來看，我們認爲短期由於特朗普上臺造成的震盪或是一個值得關注的機會。”

看好整車和高股息、警惕出口鏈

在特朗普關稅交易疊加中國政策刺激交易的背景下，機構對於行業也更具選擇性。

摩根大通認爲，在關稅交易主題下，更看漲低貝塔高收益資產、看漲高貝塔中小市值股（汽車、半導體和IT），同時看空高貝塔出口型企業。歷史回報分析表明，在中國股市中，IT本地化相關板塊（軟件、半導體和硬件）、券商（因本地股市發展）、低貝塔高收益資產（石油、防務等）在“特朗普交易”下表現優異。同時，高貝塔出口型企業及擁有離岸收入的業務表現不佳（如互聯網、消費電子、太陽能、家電和光模塊）。

安昀則對記者表示，當前仍需警惕對待出口鏈，轉而關注內需相關投資機會。大衆消費整體表現仍待進一步提升，例如數據顯示，餐飲行業增長仍在放緩，白酒則受制於消費升級逆轉的影響；而可選消費則得益於目前較強的補貼支持，尤其是體育運動與休閒類具有投資潛力。消費類總體表現仍高度依賴通脹的適度增長，以維持毛利率。

同時，整車行業也備受國際投資人關注。隨着老牌燃油車廠逐漸勢微，比亞迪和一衆造車新勢力正不斷搶佔市場份額，新能源車的國內滲透率已超50%，海外市場成爲車廠爭搶的關鍵。

高盛認爲，整車廠受到的潛在關稅影響非常有限，因爲中國在2024年前九個月向美國/加拿大出口的汽車僅爲10萬輛（主要是極星和沃爾沃），佔汽車出口總量的2.4%。目前，東盟和南美是中國新能源汽車的主要出口目的地，分別佔17%和16%。相比之下，汽車零部件供應商目前的美國收入敞口爲11%~26%，其中2%~12%爲直接自中國出口，預計相關企業或面臨一定逆風。

安昀則認爲，經歷了幾輪市場出清和價格戰，未來整車的競爭格局實則有所好轉，頭部車企都有中長期的機會。相比之下，某頭部車企通過產品優化，尤其在20萬元以上車型上實現突破，展現了高性價比的優勢，外加擁有自有電池技術，生產成本優勢明顯，因此電動車業務能夠盈利，這是其重要競爭力；其他幾家造車新勢力則科技屬性較強，更注重中高端市場以及未來技術（如自動駕駛），融資渠道也更加多元。

此外，隨着中小市值成長股的回調，紅利類主題近期也重回投資者視野。安昀表示，相對看好金融類的股票，前期由於市場風格原因短暫地跑輸，但是其股息率並未受到影響，仍然具備吸引力。而支持併購和消滅破淨等政策也比較利好券商等非銀機構。

研究也顯示，市場中ETF持股的佔比已經超過主動管理基金，成爲一個重要現象。由於ETF的資金分配多基於市值權重，其抗跌性依然較強，這對大市值股票的市場表現產生了深遠影響。這些股票成爲市場中較爲穩定的資產類別。