從“盛夏”到“寒冬”，一級市場在重塑中尋找破局之道

“在股權投資行業幹了近20年，經歷了一級市場多個週期，感覺這是最冷的一次。”一位股權投資機構的高管張程對第一財經記者說。

如今的一級市場如履薄冰，市場上的悲觀聲音不斷。那麼，一級市場到底是如何從“盛夏”走向“寒冬”，寒氣從何而來，身處其中的企業和投資機構面臨怎樣的生存困境，又該如何破局？帶着上述問題，第一財經記者採訪了多位投資圈資深人士。

展鵬有着十餘年投融資經驗，一直從事生物醫藥行業的股權投資。據他回憶，生物醫藥行業在2015年左右迎來發展新機遇，到科創板推出後迎來一波投融資高潮，再到2021年達到鼎盛期。這期間，投融資圈處於狂熱狀態，在“容易錢”面前，股權投資機構擡高估值哄搶份額，盲目跟風投資，企業拿到錢後蜂擁做同質化項目。但是好景不長，2022年醫藥生物領域的投資驟然降溫，大家也開始爲過去的瘋狂買單，並在新的環境中掙扎生存。

這是一級市場的一大縮影，半導體、新能源等行業這些年基本上都有着類似的經歷，具體的時間點上有所差異。

在業內看來，一級市場深陷寒冬，與早期市場亂象、時代變局、政策變化等多重因素有關。

寒冬之下，一級市場的生存狀況也大變。“從資本最熱之時過渡到最冷的今天，不管是企業還是投資機構的心態變化都有一個演變的過程，從當初對反彈和盛夏歸來仍存期待，到如今沒有看到任何機會，面臨的卻是募投管退受堵、部分公司解散、人員被裁等局面，導致現在大家心態都比較悲觀。”展鵬對記者說。

如何應對和破局，成爲當下一級市場面臨的生存考驗。多位受訪人士告訴記者，爲應對短期市場和政策變化，投資端主要投已有較高盈利規模的後期項目或者足夠便宜的早期項目，退出端則是“IPO+併購”兩腿走路；而長遠來看，寒冬之時也是較好投資佈局之時，通過理性研究，挖掘性價比高的水下項目，並在投後深度賦能、嫁接資源，爲下一個盛夏的到來做準備。

從“盛夏”到“寒冬”

“生物醫藥行業在2015年左右迎來發展新機遇，到2021年達到鼎盛期，之後一級市場的投資金額急速下滑，從‘盛夏’到如今的‘寒冬’，醫療行業的投資規模下滑幅度已超過80%。”展鵬告訴記者。

據他回憶，生物醫藥行業自2015年開始在政策、老齡化、科學家迴流等多重因素疊加之下，快速發展和成長，彼時創新藥企開始興起，最早期一批做國產PD-1藥物的公司進入大家的視線，藥明康德等服務類的公司私有化意欲迴歸中國A股市場，較多事件和時間點的契合，造就了中國醫療行業蓬勃發展。

再到2019年科創板推出，對於生物醫藥行業而言也是一個較大利好。“那時候不管是企業還是投資圈，都處於一個熱情高漲的狀態。因爲科創板可以允許未盈利企業上市，第五套上市標準也主要是針對生物醫藥行業的特殊情況而設置的。感覺那個時候對醫療行業各方面都有較多的政策傾斜。”展鵬說。

產業快速擴張，投資圈搶佔份額，那幾年可謂是一級市場的“盛夏”。彼時募資容易，退出端也相對通暢，整體市場處於狂熱狀態。

“當時大量投資屬於資本追逐型，對比較好的項目，大家一哄而上搶份額，即便在估值很高的情況下，投資人也都拿着錢等在企業辦公室門口要份額，而較多時候估值是拍腦袋決定的，完全沒有從企業商業化能力、未來盈利能力等角度來理性估值，這與當時IPO發行速度較快也有關，大家都想快進快退，賺取豐厚的收益。”展鵬說。

相應地，企業端更多是投資驅動型融資，融到錢後都蜂擁朝着相同的方向做佈局。據展鵬觀察，企業融資非常容易，但在拿到較多資金之後，大家很多時候乾的是同樣的事情，沒有時間去做戰略上的考量，多數不願意去做差異化的產品，都沿着最短的路徑去做類似的事情。

在這樣的情況下，投資圈也快速擴容。在募資容易的情況下，私募股權投資基金快速擴張，越來越多基金成立，越來越多從業人員加入。

根據中國證券投資基金業協會披露的數據，截至2015年1月底，私募股權基金管理人3724家，管理3322只基金，管理規模1.51萬億元；創投基金管理人552家，管理703只基金，管理規模1716億元。到2021年12月末，私募股權、創業投資基金管理人1.5012萬家，存續私募股權投資基金3.0801萬隻，存續規模10.51萬億元；存續創業投資基金1.451萬隻，存續規模2.27萬億元。也就是7年左右的時間，私募股權、創業投資基金管理人增加了1萬多家，存續規模增加超11萬億元。

方麗便是於2020年跨行進入股權投資行業，“當時應該算是行業近幾年中比較好的時期，科創板推出後帶來科技投資熱，在鼓勵大家進行投資尤其是投資新興產業的整體氛圍之下，大家對未來都有着很好的預期，退出時收益率也不錯，所以大家在投資等各方面都很積極、很開心。”方麗說。

但是，好景不長，2021年風向開始發生變化。據方麗回憶，2021年生物醫藥行業受二級市場行情影響，開始慢慢走下坡路了，到2022年基本上就整體大降溫了。

“過完2021年春節，到2022年，一級市場生物醫藥投資圈‘氣候’大變，跟2021年完全不是一個維度。2021年還有很多投資人願意去看一看企業，有些企業還是甲方的姿態，但是2022年企業找投資人去看都沒有人去。從2021年到2022年可以說是一個180度的轉變。”展鵬說，2022年生物醫藥行業投資額下滑速度最快，較2021年大概下跌了70%，之後則處於持續緩坡下滑狀態。

除了生物醫藥行業外，半導體、新能源等行業這些年基本上都有着類似的經歷，具體的時間點上有所差異。

“新能源行業中的鋰電行業基本上在2022年碳酸鋰價格達到60萬/噸的時候，達到了週期性行業頂點，然後一路下行，但是相應的產能過剩問題可能在三年前就埋下了伏筆，所以我們觀察到最近兩年內基於成熟技術的電芯以及材料企業，都面臨着嚴峻挑戰，部分企業即使幸運地實現了IPO，也普遍出現了一二級市場估值倒掛和盈利大幅度下滑的現象。”金浦智能總裁田華峰告訴第一財經記者。

與鋰電相關的儲能（磷酸鐵鋰儲能爲主）也是如此，短短三年內全國冒出10家以上的儲能企業，基本上都是做儲能系統集成的。“絕大多數並沒有核心技術，主要靠客戶關係以及低價競爭，所以儲能行業剛開始爆發就成了紅海市場；光伏行業在2021年~2023年突飛猛進以後，在2024年進入了全面產能過剩，以至於產業鏈從上到下都在虧損中煎熬。”田華峰說。

相較新能源行業，半導體產業則有所不同。據田華峰介紹，這個領域最近幾年的低迷主要是由於消費電子需求疲軟導致的，所以受影響最大的就是消費級芯片，但是相對應的車規級芯片需求仍較爲旺盛，產業鏈上游的半導體設備和材料也幾乎未受到外部環境影響，因爲這個領域最主要的投資邏輯是國產替代。2023年開始，新一代人工智能技術的興起帶動了半導體全產業鏈的景氣恢復。

面臨生死局

當盛夏已過，狂熱的投資和融資氛圍成爲過去時，資本寒冬之下，身處其中的企業和投資機構生存境況如何？

從企業端來看，“一開始不會那麼快影響到企業的生存狀態，因爲過去很多企業融到不少錢，這三年在忍受融資受阻的寒冬過程中，有些業務、研發等也慢慢收縮或者暫停，等到‘餘糧’都用完了，便可能面臨無法持續經營的局面。如今，很多公司已處在最後關頭。再往後熬不下去的企業會更多一些，等着被賣的企業也會更多。”展鵬說。

田華峰也觀察到，較多成長期的硬科技企業，由於前幾年整體市場都過於樂觀，以至於它們前面兩輪的融資估值都過高，但是由於公司需要持續高投入進行研發，導致公司遲遲無法盈利，而現有政策環境下IPO又遙遙無期，在此形勢下這些企業可能會因爲無法完成後續融資而導致資金鍊斷裂，所以現在這類企業和它們背後的投資機構可能是一級市場最煎熬的羣體。

相對於前幾輪週期的底部，當下投資圈的從業者也感受到更加“寒氣逼人”。“募投管退”受堵、部分機構倒閉、新基金減少、裁員等現象充斥在一級市場。

“最近兩年，股權投資的募資與投資規模都大幅度下降，很多腰部及以下的投資機構被迫轉型或解散，而即使擁有良好歷史業績的頭部投資機構也在募資與退出方面遇到了諸多困難。”田華峰舉例稱，譬如，很多投資人員轉型做FA，或者從投資機構跳槽到被投企業，或者從市場化投資機構跳槽到國有投資平臺，還有很多徹底離開股權投資領域。

另據展鵬觀察，也有很多原本FA行業的人員被迫轉行；投資機構方面，因爲融資速度放慢，成立基金的時間也相應更慢，甚至在過去兩三年內，較多基金沒有再成立新基金，這也導致去年開始較多基金公司進行裁員，也有些公司對內部崗位進行了調整，比如IR崗位的人員轉到投後管理崗位；有些較小或者成立不久的股權投資機構已經倒閉，退出股權投資行業。

從中國證券投資基金業協會披露的數據來看，2022年前兩個月私募股權、創業投資基金管理人處於增勢，截至2022年2月份，私募股權、創業投資基金管理人達到1.5037萬家。但自2022年3月份開始則走向下坡路，到2024年6月末，私募股權、創業投資基金管理人已降至1.2335萬家，較2022年2月份時減少了2702家。

再根據投中研究院統計的數據，2024上半年，新成立基金2393只，同比減少39%；募集規模爲2195億美元，同比減少38%；中國VC/PE市場投資數量3971起，同比小幅下滑，環比下降13%；市場交易規模共計684億美元，同比下降4%，環比下降29%。

“當然，這樣的市場環境下，我們也感受到，創業企業的融資更加理性了，估值以及相關核心條款的談判也對投資機構更加有利，或者說在市場博弈中投資機構相對於創業企業的話語權在上升。”田華峰稱。

同時，田華峰也關注到，目前較多地方國資甚至一些外資發行了S基金，在對一級市場進行抄底。一些底層資產質量比較好而僅僅因爲IPO政策收緊導致退出期拉長的基金，獲得了衆多S基金的青睞。

爲何如此寒冷？

在募資、退出、投資三難境地之下，如今的一級市場如履薄冰，市場上的悲觀聲音不斷。在業內看來，一級市場深陷寒冬，與早期市場亂象、時代變局、政策變化等因素有關。

在展鵬看來，前期投資和融資狂熱下的亂象是導致市場走向寒冬的一部分原因。他以生物醫藥行業爲例稱，從企業端來看，一方面因爲缺乏戰略上的考量，跟風佈局同質化產品，導致之後競爭非常激烈；另一方面，從狂熱投資迴歸到理性之後，投資人發現科學家更擅長創新研發，對公司戰略、資金利用效率、人才管理等方面存在管理能力低下、管理失誤等問題。

投資圈也在爲當初的盲目跟投、擡高估值搶投資份額、盲目擴張等亂象買單。“當時較多產業人士轉行做投資，並沒有經歷過完整的投資週期，對投資的理解並不充分，導致投資也不夠謹慎。”展鵬說，回過頭來看，現在雖然是“冬天”，但感覺這種狀態可能是未來的一種常態。

田華峰也對記者稱，科創板設立後前三年的財富效應帶動了大量的資金涌入一級市場對應的行業，實際上造成了某種程度的供給過剩，LP投資了很多不合格的GP，而這些不合格的GP也投資了很多不夠“硬”的創業企業。

另外，時代背景也在發生變化，這也是此輪寒冬與以往的不同之處。

張程認爲，主要體現在三個方面，一是中美博弈導致脫鉤斷鏈，中國改革開放和入世以來發展市場經濟的前提條件發生了重大變化；二是2022年中國出現了“人口死亡交叉”，死亡人口大於出生人口，人口紅利不復存在，急劇改變了整個社會的預期，從而導致了需求萎縮；三是引領中國經濟過去20年高速增長的房地產、互聯網和中低端製造業都進入了瓶頸期，新質生產力的發展壯大還需要時間。

“在以上的大背景下，即使以‘國產替代’爲主要投資與創業邏輯的硬科技產業獲得了長足發展，也不足以抵消其他產業增速放緩或下滑帶來的全社會需求的萎縮和就業機會的減少，同時地方政府也面臨着嚴峻的財務挑戰，因爲土地財政的繁榮也一去不復返。”張程稱。

展鵬也稱，因爲境內外宏觀環境發生變化，較多美國基金退出中國市場，美元基金不再做投資，人民幣基金的較多出資方也發生了較大變化。目前出資方中，民營資本大幅縮水，這與房地產行業的波動有着較大關係；目前市場上80%左右的錢來自國有資本；還有一些是CVC（企業風險投資），企業通過投資進行產業佈局。

在田華峰看來，在高質量發展時代，市場各方面臨機遇也存在較大挑戰，從投資的角度來說，現在可投的行業範圍也要比十年前狹窄較多。

市場環境與IPO政策的變化也是“募資難”“退出難”的一大重要原因。田華峰認爲，科創板設立以及全面註冊制的實行，使得股權投資行業從業者在前期對於資本市場形成了過於樂觀的預期，而從去年8月以來市場與政策的調整，使得前幾年投資的大量硬科技項目無法及時退出，從而反過來影響了後續基金的募集。

如何破局？

寒冬之下，一級市場股權投資機構又該如何破局，以更好的姿態迎接下一個盛夏的到來？

就短期而言，“爲了適應市場環境的變化，我們這類還能正常運行的投資機構在投資方面只能往兩端走，要麼投資有5000萬淨利潤以上的後期項目，要麼投資估值足夠便宜的早期項目，而對於所有沒有盈利（可能有一定營收）但是估值已經在10億元人民幣以上的中期項目，只能敬而遠之。”田華峰稱。

他同時稱，退出端則是兩腿走路，對於最近兩年有可能申報IPO的項目公司，還是希望繼續持有支持公司申報IPO，而對兩年之內無申報可能性的項目，則積極尋求通過老股轉讓、併購等方式的退出機會。

盛山資本合夥人于越近期接受第一財經採訪時也稱，目前策略上有所變化，從以前純粹做投資到如今投資+併購雙輪驅動。具體操作路徑是通過集中投資的方式將資金分配給已有一定體量、已實現一定商業化的重點投資企業，然後投入更多的時間和精力進行投後賦能、資源嫁接，助力企業成長，能上市則推動企業上市，若無法上市則走併購的路徑。

“因爲以往絕大多數企業都能有較好的生存，不會考慮被賣掉，但是現在情況不同，甚至在未來更長遠的時間裡，被併購也是一個正確的選擇，就像海外市場一樣，大部分創業企業通過賣給大企業的方式，來實現較好地退出。”于越說。

就長遠規劃而言，在寒冬佈局，到盛夏收穫，也是一種“打法”。“投資最好的時期，其實是在寒冬之時，然後賣在人聲鼎沸期。”展鵬認爲，雖然現在是寒冬，但後面肯定會迎來盛夏，所以越是寒冷的時候越適合做佈局，不用像過去一樣需要和大家搶份額，現在可以花更多時間將工作做得更細緻，項目方也願意花更多時間與投資人一起理性探討和規劃更長遠的未來，將更多的資源整合起來。

田華峰也稱，“從我們的角度來說，儘管最近一年來，由於IPO政策的變化，退出端受阻，但卻是投資佈局的好時候，由於二級市場對應板塊估值的大幅度下降，加上一級市場很多中小機構募不到新基金無以爲繼，所以很多創業企業的估值趨於合理，我們觀察到近期很多項目在以上一輪（1~2兩年前完成的）投後估值爲此輪投前估值進行融資，像前幾年市場火爆的時候一年融幾輪、半年估值就翻倍的情況再也沒有了。”

“對於PE/VC機構來說，現階段最大的挑戰就是要能找到性價比高的水下項目，而不是人云亦云地去追逐那些高估值的‘明星’項目（即使上市也可能估值倒掛）。”田華峰說。

有些機構則升級了投資策略。于越告訴記者，目前其所在的機構在做集中投資的同時，更多強調研究、強調賦能、強調防禦體系，不會投資估值較貴的項目。同時，投後會深入介入，更多參與到企業的運營管理中，不再僅僅參加董事會，而是更多向海外的董事會角色靠攏，幫助企業制定戰略規劃，幫助企業找資源、找產品、找客戶、招人才等。

今年以來，支持資本市場與股權投資的政策頻出。“這說明了政府充分認識到了股權投資與資本市場對支持實體經濟和科技創新的重要性，但是相關的支持政策需要有能落實到位的細則。”田華峰稱。

在他看來，在當前募資難與退出難的大背景下，國有資本要勇擔社會責任來做耐心資本。除了純粹產業引導性質的國資資金，國有資本應該對市場化的股權投資機構保持一定的配置比例，同時引入合理的評估和考覈機制，從而讓能夠持續創造良好業績的投資機構獲得穩定支持。

也有多位受訪的投資人建議，所有類型股權基金，自然人LP的所得稅都恢復到20%，因爲LP的收益來自投資行爲，而不是經營；同時所有投資人只有在全部本金收回以後再有投資收益，才需要交所得稅，而不是有項目退出就按照項目計算收益並繳納所得稅。

保持IPO合理規模，也是投資人的一大期待。在業內看來，一級市場投資機構不能只進不出，科技、產業、資本之間必須形成良性循環，否則科技創新就會受到嚴重製約。

（文中張程、展鵬、方麗爲化名）