曹遠征：本輪全球滯脹與40年前有何異同？

作者曹遠征系人大重陽高級研究員

注：本文爲曹遠征教授6月在亞布力論壇“經濟復甦與滯脹陷阱”環節的發言要點。

剛剛幾位都是在討論中國經濟問題。中國是第二大經濟體，又是第一大貿易體，全球環境變化對中國經濟影響非常之大，從這個意義上說討論世界經濟問題十分重要。

剛剛大家一直在討論中國是否面臨滯脹，對全球經濟來說實際上已經在滯脹之中。我們注意到今年5月美國通貨膨脹率已經達到8.6%，歐元區已經達到8.1%。與此同時，全球經濟增速又在下行之中。世界銀行剛剛發表預測，全球經濟增長速度已經不及預期，而且還在進一步調低之中，於是全球經濟正處於一種40年來未遇的滯脹局面。

上世紀30年代發生“大蕭條”時，那時候我們還沒出生，但是滯脹這件事我們經歷過。我記得40年前，我還在讀研究生，我的畢業論文就是研究通貨膨脹的國際傳遞。當時全球正處在滯脹之中，因此，結合當時的經驗討論今天的滯脹就非常有意義。我想有三個問題值得提出來討論：第一，這次滯脹與上次有何異同；第二，後果如何？第三，全球應該如何應對。

首先第一個問題，與40年前情況相比，其相同之處在於成本推動型通貨膨脹與需求拉動型通貨膨脹同時產生並相互推進，有可能出現工資跟物價螺旋上升的局面。在成本推進方面，40年前產生的原因是第4次中東戰爭導致的石油危機，這次是俄烏戰爭引發的油價大幅上漲，這使發達國家CPI 超預期的上漲。從未來走勢看，現在原油價格在120美元/桶左右，人們擔心會超過150美元，這就超過了金融危機前原油的歷史最高價格147美元/桶。

在需求拉動方面，40年前滯脹產生的原因在於凱恩斯政策的長期化。一方面，由於長期刺激總需求，一旦經濟下行，便沒有了政策空間，會導致經濟更快的下行，這也構成了貨幣主義簡單規則理論產生的背景。這次我們又看到，在疫情衝擊下，財政政策主要通過貨幣政策來支持，即通過發貨幣買國債，構成現代貨幣理論的政策實踐。這種極端的刺激總需求的措施帶來了許多問題，如對居民和企業的財務補助，使得美國居民儘管在失業狀態下，但是儲蓄還在上升，久而久之傳導到物價上面，就形成了今天的局面。在滯脹面前，政策變成了兩難抉擇，是控物價還是保經濟，從目前情況看，通脹上升如此之快，則控通脹成爲優先事項，其目的就是爲了避免出現工資和物價螺旋上升的局面。40年前的教訓表明，一旦出現工資和物價螺旋上升的局面是非常危險的。

這次5月份的CPI數據表明，這種擔心在加劇，美聯儲和美國政府也開始反思去年是否錯過了最好的加息時機。正因爲這個原因，美國今年快速啓動了加息，目前已經加息3次，至少在今年下半年，加息步伐還會維持。從這個意義上講，目前滯脹形成的機制和應對之策跟40年前基本相同。

但是不同之處在於，現在的世界跟40年前的世界已經不是一個世界了。40年前還是兩個陣營，存在兩個平行的市場，滯脹不是在全球傳遞的，而現在變成全球化的行爲，滯脹開始在全球傳遞。特別明顯的表現在中國，中國PPI 的上漲主要來自於國際市場上大宗商品價格的上漲。中國是全球第二大經濟體，第一大貿易體，處在全球價值鏈重要位置，全球物價上漲容易傳導到國內來。這說明各國在全球化鏈條上所處的位置不同，應對政策也就不同，於是表現爲經濟走勢和政策的分化，形成與40年前截然不同的複雜局面。比如說西方國家更多面臨的是脹的問題，政策在持續收緊，而中國更多面臨的是滯的問題，就是政策要如何放鬆來刺激經濟復甦，這就會出現一個新的現象，跟40年前截然不同。

第二個問題，滯脹的後果如何？在上述情況下，儘管治理滯脹的思路跟40年前是一致的，就是實施緊縮性的宏觀政策，但手段和能力卻發生了變化。如果說40年前財政貨幣政策是分離的，現在財政貨幣政策是綁定在一起的。我們把現在的貨幣政策稱之爲第三種貨幣政策。第一種貨幣政策是在利息正常情況下，央行通過控制利率的高低來調節市場，這是在正常情況下。第二種貨幣政策是在利率不正常情況下，央行通過資產負債表伸縮來調節經濟。2008年以後，當利率降到零還不能解決問題的時候，美聯儲開始通過擴大資產負債表來刺激經濟。2015年隨着美國經濟復甦，美聯儲開始討論通過縮表來穩定經濟。目前美聯儲開始利用第三種貨幣政策來調節經濟。區別於第二種，過去美聯儲擴表主要是在市場上購買，然而2020年以來，在疫情衝擊下，企業和居民的資產負債表不再擴張，拯救經濟只能依靠財政支出的擴張，由此形成財政和貨幣政策共進退的局面，財政赤字大部分是由央行負擔，形成“一損俱損，一榮俱榮”的局面。

目前由於通脹比較嚴重，於是貨幣政策收緊，導致財政政策同樣收緊，可能導致兩種後果。第一，經濟下行速度過快可能觸發衰退。區別於今年年初，市場最擔心的不是物價進一步上行，而是擔心經濟進一步下行，在明年陷入衰退。由此，滯的問題將成爲更加突出的風險，目前美國資本市場的急劇波動也反映了這樣一種擔憂。第二，金融市場波動加劇引發的風險。由於美聯儲貨幣政策收緊，美元利率、匯率都在急劇升高，導致國際資本流向的變化。今年以來，美元指數快速上升導致部分貨幣相對美元大幅貶值，在一些國家出現了嚴重的問題，比如土耳其貨幣貶值將近50%，斯里蘭卡出現了國際收支問題。人們擔心，這會帶來類似20年前亞洲金融危機那樣的貨幣危機。

與此同時，2008年以來，由於美聯儲量化寬鬆貨幣政策，利率長期處於低位，導致許多發展中國家負債上升，現在正處於償債高峰期。目前美元正在升值中，償債成本上升，不排除在低收入國家出現債務危機的可能性。國際金融市場的動盪成爲今年需要高度關注的風險問題。

第三個問題，如何應對滯脹。面對這樣一個複雜的局面，客觀上要求各國加強宏觀政策協調。但目前的俄烏衝突與此背離，加大了政策協調的難度。因此，各國加強對話，促進俄烏早日停戰，維護世界和平，就成爲構築各國宏觀經濟政策協調的前提條件。與此同時，根據40年前的經驗，走出滯脹需要激發微觀企業活力，這是供給學派提出的政策主張，也是里根經濟學的主要政策實踐。由此，放松管制、激發活力、推動創新就成爲未來一段時間各國經濟政策的基本走向，也成爲中國的借鑑。