專家：實際利率保持下行 央行進一步降息面臨多重限制

（原標題：剛剛！央行發佈！重要數據出爐，權威專家解讀！）

7月12日，人民銀行公佈的最新金融數據顯示，今年上半年，人民幣貸款增加13.27萬億元，6月末人民幣貸款餘額同比增長8.8%；社會融資規模增量18.1萬億元，比上年同期少3.45萬億元，6月末的社融存量同比增長8.1%。此外，6月末，廣義貨幣（M2）餘額同比增長6.2%，狹義貨幣（M1）餘額同比下降5%。

今年以來，金融系統積極盤活存量，防止資金沉澱空轉，金融總量數據短期“擠水分”效應持續釋放，數據受影響的同時，也反映出企業使用資金效率提升。權威專家表示，對當前金融總量指標增速回落應理性看待，這是有效融資需求偏弱、打擊資金空轉、債市分流存款、地方政府減少存貸款督導以及經濟結構轉型等多種因素共同作用的結果。當前需要逐步淡化對金融總量指標的關注，更加關注發揮利率調控的作用。

來看上半年金融統計主要數據：

1、6月末廣義貨幣（M2）餘額305.02萬億元，同比增長6.2%。狹義貨幣（M1）餘額66.06萬億元，同比下降5%。流通中貨幣（M0）餘額11.77萬億元，同比增長11.7%。上半年淨投放現金4292億元。

2、上半年人民幣貸款增加13.27萬億元。分部門看，住戶貸款增加1.46萬億元，其中，短期貸款增加2764億元，中長期貸款增加1.18萬億元；企（事）業單位貸款增加11萬億元，其中，短期貸款增加3.11萬億元，中長期貸款增加8.08萬億元，票據融資減少3440億元；非銀行業金融機構貸款增加3889億元。

3、上半年社會融資規模增量累計爲18.1萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加12.46萬億元，同比少增3.15萬億元；政府債券淨融資3.34萬億元，同比少393億元；企業債券淨融資1.41萬億元，同比多2370億元。

4、上半年人民幣存款增加11.46萬億元。其中，住戶存款增加9.27萬億元，非金融企業存款減少1.45萬億元，財政性存款減少2434億元，非銀行業金融機構存款增加2.21萬億元。

金融總量增速難反映支持實體成效

隨着近年來貨幣供應量、社會融資規模、人民幣貸款等金融總量持續高增長，金融總量增長對國民生產總值（GDP）的邊際帶動效應趨於下降。簡單觀察金融總量增速，已經不能全面、真實地反映金融支持實體經濟的成效。

從國際比較看，歐美髮達國家也存在貨幣供應量與實體經濟活動變動方向不一致的時期。20世紀八九十年代，美國M2增速從約5%下行至接近0，但同期實體GDP增速整體保持在5%左右。從國內看，2015年前，我國M1與工業增加值增速的同期相關係數接近50%，但2015年後逐漸降至15%。

總體來看，貨幣供應量的可測性、可控性及與實體經濟的相關性均有減弱，貨幣供應量增速的高低不能準確反映實體經濟的真實需求。從可測性看，隨着金融創新迅速發展，傳統貨幣層次間的流動性差異逐漸模糊，不同貨幣層次間轉化的速度加快，狹義貨幣和廣義貨幣的定義和統計面臨挑戰。

從可控性看，移動支付等金融科技發展使央行投放現金的途徑和數量不斷變化，測算現金需求量難度上升；銀行存款隨時隨地向非銀機構的類貨幣產品分流，削弱了央行控制基礎貨幣的能力；新金融業態發展也增大了貨幣乘數的波動性。

業內專家分析，隨着房地產等重資產行業深度調整，對增量資金的需求顯著減少；高技術製造業、輕資產服務業雖然在對經濟增長的貢獻度不斷提升，但對信貸資源的依賴度並不高。此前部分地方政府和金融機構利用存貸款“衝時點”對經濟發展沒有任何實際效益。

我國正處於貨幣政策框架的轉型期。央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上已深入闡述未來貨幣政策框架的演進。當貨幣信貸增長已由供給約束轉爲需求約束時，繼續關注數量上的增長甚至存在“規模情節”，顯然有悖於經濟運行規律。

盤活存量將爲經濟發展注入新動力

當前，我國社會融資規模、M2餘額已分別突破390萬億元、300萬億元，人民幣貸款餘額也超過250萬億元，存量金融資源處於高位。當前形勢下，一味追求金融總量增長難度較大，還可能產生資金空轉等“副作用”。在規模情節影響下，此前有部分企業行爲出現變異，脫離主線搞金融的情況較爲突出。

應當看到，新增貸款不能反映信貸對實體經濟的支持全貌，存量貸款也發揮了重要作用。從支持實體經濟的效果看，貸款到期收回後可以騰挪新的額度投向其他高效領域；轉讓和核銷的不良貸款也沒有消失，仍然在實體經濟中發揮作用。

盤活存量雖不能體現爲貸款增量，但通過“有減有增”同樣能爲經濟高質量發展注入新動力。從“減”的一面看，在經濟結構轉型升級過程中，部分領域貸款需求會逐漸收縮和調整。近年來，房地產貸款需求趨降，地方化債下部分地方融資平臺貸款逐步償還，殭屍企業出清和盤活存量資產等都能減少一些低效佔用的存量貸款。從“增”的一面看，將貸款從低效領域騰挪出來投向金融“五篇大文章”等重點領域和薄弱環節，能夠提高資金使用效率。

實際利率保持下行 央行進一步降息面臨多重限制

上半年，我國利率水平穩中有降，實體經濟貸款利率繼續保持下行態勢。6月份，新發放企業貸款加權平均利率爲3.65%，比上月低5個基點，比上年同期低32個基點；新發放個人住房貸款利率爲3.49%，比上月低15個基點，比上年同期低65個基點，均處於歷史低位。1—6月，新發放企業貸款利率和個人住房貸款分別爲3.7%和3.6%左右，同比仍明顯下行。

值得注意的是，伴隨通脹指標的總體回升，權威專家對記者表示，實際利率也在下行。下半年我國物價水平繼續穩步回升，隨着通脹指標回升，實際利率也將呈現回落態勢。

另據上述權威專家表示，銀行淨息差約束依然存在。利率水平進一步下調，還需要平衡好銀行可持續服務實體經濟的能力。一季末，商業銀行淨息差已進一步降至1.54%的歷史新低，銀行普遍反映通過利潤補充資本的能力受到約束。另一方面，人民幣匯率仍存壓力。市場上對美聯儲降息的預期出現反覆，美國政策利率仍階段性維持高位。

債市對利率的影響不可忽視。有業內人士分析，當前長債利率明顯超調，未來即使央行降息，降的也只能是實體經濟的綜合融資成本，不代表處於低位的長債利率也要跟隨下行，央行已明確表態要保持正常向上傾斜的長債收益率曲線，二者將會統籌考慮。如果市場參與者將降息視爲對長債利率下行預期的印證，此舉將會形成新一輪長債利率下行壓力，帶來預期與長端利率之間的螺旋下行循環。

權威專家表示，當前的形勢對政策調控帶來了挑戰，一方面是銀行體系流動性充裕，另一方面是有效信貸需求偏弱，大體量的存款分流又對金融數據帶來明顯擾動，貨幣政策靠“放水”是解決不了的。此外，在長債利率已經很低的情況下，央行進一步降息引導實體經濟綜合融資成本下行的空間也受到限制。