鍾正生:中美貨幣政策走向出現分化,未來貨幣政策定位堅持四個標準

來源：中國宏觀經濟論壇 CMF

鍾正生 平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

以下觀點整理自鍾正生在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第40期）上的發言

一、美聯儲貨幣政策加速正常化，中國貨幣政策穩中趨鬆

關於美國通脹問題，我認爲“通脹暫時論”可以休矣。今年通脹超出了美聯儲和資本市場的預期：一開始以爲是二手車價格上躥太快，後來發現其實有一系列的助推因素，比如供應鏈紊亂、能源品緊張、美國房租滯後上漲，再加上最近出現了一些工資、物價螺旋上漲的傾向。這種情況下，通脹預期也有攀升的跡象，可能通過自我實現機制進一步推動通脹持續上漲。

這種情況下，美聯儲貨幣政策在加速正常化。美聯儲在今年11月議息會議上，宣佈11、12月份削減購債規模，但對未來幾個月的路徑含糊其詞，在我看來就是爲加快削減購債步伐埋下伏筆。目前，美聯儲和市場出現認知失調的問題，很多市場人士認爲美聯儲對於通脹持續攀升、通脹預期持續升溫反應不夠，一致呼籲美聯儲至少要把加息放在桌面上討論了。

之前美聯儲在引導削減資產購買上非常成功，但在這次引導加息的問題上做得非常不夠。所以，預計後續美聯儲可能開始討論加息，但這並不意味着馬上要加息。美聯儲手中還有一個靈活機動的牌可打，即可以調整削減資產購買的節奏，看看當時美國通脹發展的情況再確定下一步。但可以確定的是，美聯儲貨幣政策調整速度會加快。

中國今年消費品價格比較低迷，但工業品價格一路躥升，出現了CPI和PPI剪刀差的問題。市場上對於2022年CPI會平穩回升的預期基本是一致的。其中最主要的推動因素是豬週期到明年七八月份開始啓動，豬價從此前CPI的拖累因素慢慢轉爲CPI的助推因素。這種情況下，我們預計明年CPI全年2.1%左右。而PPI今年基數太高，明年只要工業品價格不持續攀升，這種基數因素就會造成PPI明顯回落。我們預測PPI明年在2.9%左右。CPI和PPI剪刀差在收斂，這對工業企業是好事。

放在更大的圖景下來看，關於今年大家討論的滯脹或者說類滯脹的問題，很明顯明年“脹”的壓力要明顯減弱，而“滯”的壓力明顯增加。

所以，宏觀經濟形勢指向的貨幣政策方向非常清楚——“鬆”。不管怎麼表述，貨幣政策穩中趨鬆的方向應該不會變。我們在《2022年中國經濟展望》也提到了：明年要關注中美之間，第一大經濟體和第二大經濟體的三個差異。

一是疫情控制上的開放差。若新冠病毒不進一步演化，奧密克戎病毒不進一步失控，基本上海外發達經濟體開放邊境比我國開放邊境可能更早。

二是經濟增速上的反向差。明年美國經濟可能繼續平穩復甦，當然不一定復甦勢頭有今年這麼強勁，因爲它的財政貨幣政策刺激在退坡。但中國經濟增速有可能在換擋，所以出現了中美經濟增速的反向差。

三是中美貨幣政策的節奏差。美國貨幣政策趨緊，中國貨幣政策趨鬆。

這三個差異決定了明年全球經濟通脹演化的圖景，因第一大經濟體和第二大經濟體出現了顯著差異。總之，中國通脹壓力大概率緩和，而美國通脹演化高度具有不確定性，因此美聯儲出牌現在也比較謹慎。

二、中國貨幣政策再定位的四大標準

下一步中國貨幣政策再定位的幾個標準如下：

一是，廣義貨幣和社融增速要與名義經濟增速相匹配。若明年實際經濟增速能達到5.5%，再考慮到明年物價的水平，差不多名義經濟增速在8%左右。按照之前年份的慣例，社融增速應該要略微領先或者超前於名義經濟增速，所以明年要至少維持在10%左右的社融增速，也就是至少和今年持平甚至比今年略微提升。當下的問題在於，房地產市場還在調整，中國傳統城投和地產是信用的兩個最重要的發動機，在這兩個發動機轉速沒有以前那麼快的情況下，如何維持社融的增速？貨幣政策“拉繩”非常有效果，“推繩”的效果可能不是那麼明顯，此時誰來做信用發動機的問題值得討論。

二是，從結構層面來說，還是要支持實體經濟中的薄弱環節。我提到過“木桶理論”，中國經濟體質不是由最長的那塊板確定的，而是由最短的那塊板確定的，也就是下游製造業。中國下游製造業在本輪出口高景氣中沒有那麼受益，因爲上游工業品在漲價，下游消費品漲價漲不動，這種情況下下游製造業的虧損是在加重的，上下游產業鏈完全是冷熱不均的狀況。央行去年一直通過各種各樣結構性貨幣政策工具推進實體經濟融資成本的下降，但中國經濟不同部分的感受和獲得感是不同的。以上市制造業企業投入資本回報率來看，截至今年三季度，由於上游工業品價格一路攀升，國有企業投入資本回報率顯著提升至7.3%，中下游民營企業投入回報率只有4.9%。而同期新投放的一般貸款加權平均利率是5.3%，可以看出新投放的一般貸款平均利率比民營企業投資回報率還要高。所以，要繼續加強對薄弱環節的支持。央行上次在全面降準後又出臺了更多的支農支小再貸款，確實對下游短板行業用更多定向政策在支持。貨幣政策定位上除了要總量適度之外，結構上要加大對中下游製造業和大量的民營企業的傾斜力度。

三是，從宏觀審慎的角度看，利率需要進一步降低。我們測算每年還本付息佔到當年新增社融的比重可以看出，2020年央行全面推進實體經濟融資成本降低，當年還本付息佔新增社融比重明顯降低。今年這一比例又重新開始擡頭，回到了2019年新冠疫情暴發前的水平。所以，從減輕實體經濟還本付息負擔的角度來看，央行有進一步降低利率的空間，也有進一步降低利率的必要。

四是，定位還要考慮到國際貨幣政策協調或中美貨幣政策聯動的問題。美國貨幣政策趨緊，中國的貨幣政策趨鬆。這個時候非常關鍵的是人民幣匯率要不要動？應不應該動？我的看法也是非常明確的：人民幣匯率彈性可以進一步增加，而且現在央行不止一次提出要更多地發揮匯率調節內外均衡的作用。在美元階段性強勢的背景下，人民幣匯率適當貶值，至少可以取得“一石三鳥”的效果：

一是，假設美聯儲明年6月加息，中國貨幣政策寬鬆的空間取決於匯率動還是不動。如果人民幣匯率允許適度貶值和更大彈性，國內貨幣政策自主空間可以進一步打開。中美兩國處在經濟週期的不同位置，這就像兩個人綁腿跑，一個經濟在平穩修復，一個經濟有放緩壓力。這時候兩國貨幣政策亦步亦趨，肯定是經濟基本面更好的要佔優勢。所以，可以適度釋放出一些人民幣匯率上的彈性。

二是，雖然中國出口高景氣還在延續，但在美元偏強背景下人民幣匯率已經升到6.4以下，強勢升值的人民幣對中國出口企業的競爭力當然會有不利影響。過去這種不利影響可能被中國出口的高市場佔有率給掩蓋了。若明年中國出口份額回落，此時人民幣匯率適度貶值，對中國出口企業是一個利好。

三是，有擔心人民幣貶值會引起資本外逃。目前，中美利差還是處在相對高位，人民幣資產的相對收益還是相對不錯的。若中國經濟能夠行穩致遠，很難看到成規模的資本外流。去年三月份美元融資荒時，新興市場經歷過一番衝擊；今年三月份拜登新政美債利率快速攀升，新興市場又承受過一次衝擊。這兩次中國經濟表現得都是相對一枝獨秀的，中國資本市場受到的衝擊也是最弱的。所以，中國經濟只要把自己的事情做對了，中國經濟能夠行穩致遠了，即便人民幣匯率適度貶值，也不會引起大規模的資本外流。

總之，不管是總量層面從社融增速與名義經濟增速匹配來看，從結構層面支持中國經濟最短的短板來看，還是從降低實體經濟還本付息壓力、讓宏觀槓桿率不要攀升過快的角度來看，以及從中美貨幣政策的聯動來看，中國的貨幣政策都要更加強調“以我爲主”。也應該讓人民幣匯率更多地動一動，這樣國內貨幣政策空間纔會進一步打開，該鬆就鬆，才能更好地做好跨週期的調節、支持實體經濟發展。