中信證券：大缸徑發動機高壁壘高盈利 是發動機行業的新質生產力

智通財經APP獲悉，中信證券發表研報稱，發動機的大缸徑化、大馬力化是超額利潤的核心來源，也是產業升級的關鍵，是發動機行業蓄勢待發的“新質生產力”。大缸徑發動機單價高達百萬元至千萬元;預計2026年全球大缸徑市場空間15萬臺，對應2022-2026年CAGR爲9%。當前全球大缸徑發動機市場由海外寡頭壟斷，且格局穩定。中信證券認爲中國企業有望厚積薄發、緊握機會——向內開啓國產化替代，向外開拓海外市場，最終實現發動機產業升級、在高端發動機市場上攫取全球份額。此外，大缸徑發動機爲壁壘清晰、需求穩定的盈利源，有望爲中國龍頭厚增盈利彈性。

大缸徑發動機爲何重要?因爲其高壁壘高盈利，是發動機行業的新質生產力。

根據中國內燃機工業協會，2023年中國柴油發動機銷量512萬臺，多缸機在柴油發動機佔比80%以上。多缸發動機又根據發動機缸徑的不同分爲小缸徑、中缸徑和大缸徑發動機。發動機的大缸徑化、大馬力化是超額利潤的核心來源，也是產業升級的關鍵。以重卡柴油發動機爲例，根據第一商用車網，每單位重量的發動機的成本在50-52元/kg左右。但是大排量發動機隨着排量的提升，其單位重量的價格並非線性成長，因此大排量發動機的毛利率顯著高於小排量發動機，例如：根據中國內燃機工業協會，11L以上的重卡發動機毛利率可高至30%以上，遠高於輕卡發動機的10%左右。實現更大缸徑、更高排量、更大馬力發動機的生產是行業盈利能力提升的關鍵。

大缸徑發動機一般指缸徑超過150mm的大型發動機，主要用於發電和船舶，單價可高達數百萬元。

根據中國內燃機工業協會，2022年中國6缸以上發電發動機銷量2.2萬臺，中信證券測算2022年全球發電用大缸徑柴油發動機銷量約9.7萬臺。大缸徑船用發動機主要用於遠洋和高端客船等，2022年中國6缸以上船用發動機銷量約3000臺。根據《船用低速發動機技術發展綜述》(錢躍華，2020)全球大缸徑中高速船用發動機不足1萬臺。由於發電和船舶爲大缸徑發動機的主要使用場景，因此中信證券測算2022年全球大缸徑發動機市場約10-11萬臺。根據造價有數及中國內燃機工業協會年鑑，2024年截至目前500kW以上發電用柴油發動機單價高達40-50萬元以上，而中信證券測算目前大缸徑船用發動機單價可高達約200-300萬元。

全球算力需求提升爲大缸徑發動機最強催化劑，預計2026年全球大缸徑市場空間15萬臺，對應2022-2026年CAGR爲9%。

隨着全球算力需求的大幅提升，預計數據中心對於大缸徑的發動機的需求也會隨之提升，中信證券測算2023年全球數據中心需要的大缸徑高速發動機約0.8萬臺，預計2024/2025/2026年的需求分別將達0.91萬/1.03萬/1.26萬臺，對應2023-2026年CAGR爲16%。中信證券預計2023-2026年數據中心合計貢獻的大缸徑高速發動機增量約3.2萬臺。由於其他場景下的發電用發動機、船用發動機隨着下游的基建和航運需求平穩增長，因此中信證券假設其他使用場景下的大缸徑發動機爲3%的穩定增速，則預計2026年全球大缸徑發動機市場空間15萬臺，對應2022-2026年CAGR約爲9%。

大缸徑發動機海外龍頭格局穩定，中國企業正在崛起。

1)全球：大缸徑發電用發動機市場由海外寡頭壟斷，且格局穩定。根據康明斯年報，中信證券測算2023年康明斯在全球大缸徑發電用發動機市場份額約爲11%。卡特彼勒、MTU等公司也爲行業的重要玩家。大缸徑船用發動機的市場主導者爲瓦錫蘭、曼恩、卡特比勒等。根據《淺析國內船用大功率中速發動機發展現狀與趨勢》(李東旭，2023)，2017年全球大缸徑船用發電機中速機主導者爲瓦錫蘭(30%)、MAN(15%)、Yanmar(15%)等，CR5超78%。

2)中國：濰柴集團爲6缸機及以上發動機市場龍頭，有望向更高缸數滲透。由於6缸及以上發動機需要更高的技術沉澱和製造能力、門檻較高，因此市場較爲集中。根據中國內燃機工業協會，2022年中國6缸及以上發電用柴油發動機市場CR5爲93%，濰柴集團份額33%。船機市場相對發電機市場較小、且門檻同樣很高。2022年中國6缸及以上船用柴油發動機市場CR5爲97%，濰柴集團份額49%。

覆盤海外龍頭企業的大缸徑發動機業務：壁壘清晰、需求穩定的盈利源。

康明斯爲美國發動機行業龍頭，2023年電力系統業務佔其收入的17%、佔其EBITDA的28%。2023年電力系統業務EBITDA利潤率爲14.7%，同比+2.9pcts。2023年公司銷售電力系統產品1.9萬臺。中信證券測算康明斯2023年發電用發動機均價24.9萬美元(同比-8%)，約合170萬元人民幣;工業用發動機均價16.1萬美元(同比-13%)，約合110萬元人民幣。卡特彼勒爲美國工程機械行業龍頭，2023年能源與運輸業務佔其收入的42%、佔其稅前營業利潤的38%。2023年卡特彼勒能源與運輸業務稅前營業利潤率17.6%，同比提升近4pcts。覆盤海外龍頭企業的大缸徑發動機業務中信證券發現，大缸徑業務壁壘清晰、需求穩定，有望成爲企業重要的盈利源。

中國企業的大缸徑崛起之路——厚積薄發，把握良機，盈利彈性釋放可期。

中信證券以濰柴動力爲例：濰柴動力大缸徑高速發動機業務的發展主要經歷了三個過程：1)收購博杜安實現“從0到1”的突破;2)內化海外先進技術，實現了多款大缸徑高速發動機的自研和量產;3)拓展產品譜系，產品結構有望進一步升級。2023年濰柴動力M系列大缸徑高功率密度發動機銷售超8100臺，同比+38%;其中出口佔比超66%。中信證券測算2023年濰柴動力大缸徑高速發動機平均單價約40萬元，具備極強的盈利能力。受數據中心增加及發動機國產化影響，預計濰柴動力2024年大缸徑發動機銷量同比大幅提升、產品結構有望進一步升級，大缸徑高速發動機成爲公司新的成長極。可以見得，中國龍頭產品與國際龍頭已無顯著差距。疫情期間全球供應鏈受阻，國際龍頭企業擴產困難，供需之間產生錯配。而此時中國企業抓住機會成功開拓了海外市場。中信證券認爲中國企業有望厚積薄發、緊握機會——向內開啓國產化替代，向外開拓海外市場，最終實現發動機產業升級、在高端發動機市場上攫取全球份額。此外，大缸徑發動機爲壁壘清晰、需求穩定的盈利源，有望爲中國龍頭厚增盈利彈性。

風險因素：

全球宏觀經濟增速下行風險;船舶需求不及預期風險;發電機需求不及預期風險;數據中心用發電機需求不及預期風險;國產大缸徑發動機產品穩定性、品牌等不及預期的風險;國內大缸徑發動機龍頭產品銷量不及預期。

投資策略：

爲何大缸徑發動機重要?因爲發動機的大缸徑化、大馬力化是超額利潤的核心來源，也是產業升級的關鍵。大缸徑發動機正是發動機行業蓄勢待發的“新質生產力”。中信證券測算目前，大缸徑發動機單價高達數百萬元，中信證券預計在數據中心等下游驅動下行業將持續擴容，2022-2026年全球大缸徑發動機銷量CAGR將達9%。當前全球大缸徑發動機市場由海外寡頭壟斷，且格局穩定。中信證券認爲中國企業有望厚積薄發、緊握機會，最終實現發動機產業升級、在高端發動機市場上攫取全球份額。此外，大缸徑發動機爲壁壘清晰、需求穩定的盈利源，有望爲中國龍頭厚增盈利彈性。