浙商證券：中國宏橋(01378)受益於電解鋁行業景氣度上行 首次覆蓋予“買入”評級

智通財經APP獲悉，浙商證券發表研究報告稱，電解鋁/氧化鋁行業有望迎來週期上行，受益於煤價低位帶來的低電力成本+氧化鋁 100%自給，中國宏橋(01378) 利潤彈性明顯，首次覆蓋，予公司“買入”評級。預計公司 2024-2026 年實現歸母淨利潤 186 億元、227 億元、236 億元，給予 2024 年 6.4X PE 估值，對應目標股價 13.69港元。

該行指出，中國宏橋是全球最大的電解鋁供應商之一，30 年積澱一體化格局完善。截至 2023 年 底，中國宏橋已建電解鋁的運行年產能約 646 萬噸，在國內和印尼分別擁有 1,750 萬噸和200 萬噸氧化鋁產能，在幾內亞穩定維持鋁土礦年化產能約 5,000 萬噸/年。

浙商證券主要觀點如下：

公司充分受益於電解鋁行業景氣度上行帶來的鋁價/氧化鋁價格上漲

電解鋁：供需趨緊上行帶來業績高彈性。短期來看，鋁價存在明顯的季節性 調整，8-9 月正處於淡旺季切換的關鍵期，價格底部，向上彈性大。長期來 看，電解鋁擴產速度較慢形成供給約束，需求側結構性轉變，新能源需求貢 獻核心增量，到 2025 年供需缺口將進一步擴大。 氧化鋁：高位博弈。國內氧化鋁運行產能增長嚴重受制於鋁土礦供應，氧化 鋁有效產量最快將於 2025 年底/2026 年投產 ，2024-2025H1 年間氧化鋁格局 保持偏緊的可能性較高。

公司產業鏈佈局完善帶來成本端優勢

目前電解鋁成本盈利模型中氧化鋁成本佔比最高，爲 42%，其次爲電力成本， 佔比爲 32%，預焙陽極成本佔比約爲 12%。從成本端來看：

氧化鋁：自給能力超 100%，2023 年實際外銷量約 760 萬噸，產銷比 39%。 100%的氧化鋁自給能力保證公司在氧化鋁漲價區間內電解鋁成本端不受較 大沖擊，39%的產銷比則在氧化鋁利潤上行區間不斷增厚公司利潤。截止到 2024 年 7 月底，國內氧化鋁理論利潤爲 1037 元/噸，印尼氧化鋁與國內存在 約 300 元的噸利潤差，存在因靠近鋁土礦資源而存在的超額利潤。

鋁土礦端：參股“贏聯盟”——全球最大的鋁土礦生產貿易組織，保障鋁土 礦供應。通過聯營公司 ABM 享有鋁土礦端利潤，持股比例 25%，2023 年全 面收益約爲 37 億元，歸屬於上市公司的收益爲 9 億元，噸盈利約 83 元/噸。

電力端：發電方式以山東地區自備電煤電爲主，電力自給率 51%，自備電 成本優勢顯著，煤價回落帶動電價走低。根據我們測算，2023 年自備發電成 本約爲 0.35 元/度，同比下降 12%，外購電平均電價爲 0.46 元/噸，同比下降 4%。2024 年煤炭價格繼續下行，截止到 2024H1，煤炭均價爲 919 元/噸， 同比下行 15%，電力成本下降明顯。

長期佈局思路清晰，重視分紅/節能降碳/降本提質

長期重視分紅股息率高位。自 2011 年上市以來，截止到 2023 年底已實施分 紅 13 次，累積現金分紅 384 億元，平均分紅率 36%。2021 年以來，公司股 息支付率維持在 50%左右，2023 年公司歸母淨利潤 115 億元，現金分紅總額 55 億元，股息支付率 48%，股息率 9.86%。

產能轉移適應未來低碳節奏。歐盟碳關稅調整機制(CBAM)從 2026 年開 始逐步實施，以 99 歐元/噸的碳排放許可證價格進行單噸鋁碳稅計價成本測 算，預計綠色鋁成本端節省約 650 元/噸。

槽型升級從根本上降本提質。公司全部採用了 400kA-600kA 四端進電大型 預焙槽，雲南 600KA 電解槽電耗小於 12,500 千瓦時，電耗能力行業領先。