原定50人的專業研討會來了160人：國資如何挑起“耐心資本”重任？

在當今複雜多變的經濟環境下，創投機構正迎來行業的重塑新機遇。

作爲行業主力軍的國有投資機構，如何更好地發揮耐心資本的作用，爲優化激勵機制和容錯（免責）機制獻言獻策，紓解“募投管退”在當前困境，帶領創投行業迎來“暖冬”，成爲行業內共同關注的重要課題。

11月29日，由中國創投委、粵科金融集團、LP投顧、廣東省風險投資促進會聯合主辦的“全國國有投資機構做好耐心資本最佳實踐研討會”在廣州舉辦。一場原來只邀請了50人的創投研討會，最終有近160名專業人士參加並就上述相關議題展開討論。

國有投資機構將成爲耐心資本的主力軍

當前，我國經濟正處於結構轉型的關鍵時期，由高速增長階段轉向高質量發展階段。自去年12月以來，中央曾在多個重大場合強調風險投資的重要性，視爲驅動經濟轉型升級與支撐創新發展的關鍵驅動力與重要的“耐心”資本力量。

中國投資協會副會長、創投委會長，國家發改委宏觀院原院長助理沈志羣表示，我國創投行業經過二三十年的發展，已經形成國資創投、民資創投、外資創投和個人創投共存的多元化投資主體格局，但基於我國基本國情和近幾年來國內外經濟環境的變化，國資創投作爲我國創投行業主力軍，佔據創投行業大半江山的基本格局不會有大的改變。

“目前全國國有企業（央企和省、市屬國企）總資產300多萬億元，淨資產超過90萬億元；國有金融企業總資產400多萬億元，淨資產30多萬億元。兩類國企國有資本淨資產超過120萬億元。”沈志羣表示，毫無疑問，國有資本和國有投資機構有實力、有能力，也有責任成爲培育和壯大耐心資本的主要出資人和管理人。

粵科金融集團黨委書記、董事長林浩鈞表示，當前，國家經濟進入轉型的關鍵時期，創投行業也正在發生結構性調整，發展耐心資本、培育新質生產力成爲當下高質量發展的主旋律，國資機構成爲主導力量，發揮主導作用正當其時。

根據《投中信息2024年國有資本創新發展研究報告》的數據表示，2018年以後，國資出資基金的數量下降，但是對單隻基金出資的規模整體在上升。2020年以後，多重因素影響下，國資出資人出資基金的規模在整體市場募資規模中佔比升至70%以上。可見國有資本在“投早、投小、投科技”中已經是非常重要的主導力量。

“近年來值得關注的趨勢是，政府引導基金出資比例從20%不斷提升至50%甚至70%，凸顯政府引導基金在LP中的主導地位。”LP投顧創始人國立波表示，這也反映出當前社會化資本活躍度在下降。政府引導基金“引導”作用愈發重要，也需要加強市場化、資產配置型LP生態建設，落實險資、社保等長週期考覈機制；純政策導向型的政府引導基金要向社會化資本讓利、返利，實現不同LP之間利益一致性。

完善績效及考覈有助於國資耐心資本的發展

創新始於科技，成於金融，從實驗室到大市場的“科創馬拉松”中，國資投資機構應如何發揮“耐心資本”的引領作用？

在東方嘉富合夥人金春燕看來，如果國有資本希望成爲創投生態系統的搭建者，那麼國有資本應當側重於發揮自己的引領、帶動作用，用母基金加直投的方式佈局投資業務。除了具有戰略控股意義的直接投資項目以外，通過參與市場化子基金的形式可以將更多的市場化創投機構納入生態系統，子基金管理人全市場篩選優質、早期硬科技項目進行培育，通過投後管理、跟蹤項目進展，納入後續直接參股或控股的標的儲備項目池內。

“如果國有資本希望搭建超級全能投資平臺，則可以嘗試組建超強專業團隊，申請基金管理人牌照，同時用撬動市場資本來組建基金來投早、投小，投科技。”金春燕認爲。

“作爲國有投資機構，特別是國有資本運營公司、基金投資機構，相對一般市場化的機構，我們其實還是有一些特殊的挑戰。” 國新基金董事總經理周新博表示，國有投資機構需要立足做好五大平衡。比如週期內階段性評價與基金中長期業務特點的平衡，既要分解落實年度的工作任務，強化過程評價，力爭完成業績考覈，也要遵循行業的規律，立足基金全週期，合理設置階段性的考覈指標，實現短期評價與中長期發展目標的有機統一。

周新博解釋道，私募股權基金的底層資金具有較長的持有周期和較低的流動性，而且項目投資收益非線性，投資價值會在標的的新一輪融資、IPO、上市、退出時點集中體現，因此國資基金也要遵循私募基金的行業規律，對基金投資項目進行全週期評價，避免簡單階段性的時點評價，鼓勵和引導基金進行長期投資、穩定投資和價值投資。

此外，周新博認爲，國有投資機構還要做好發揮功能作用與爲投資人創造良好回報的平衡、有效放大國有資本和科技創新投資風險的平衡、嚴格管理和提高效率的平衡、堅持國資基金的戰略定位與促進國有資本合理流動之間的平衡等四大平衡。

在信達資本董事會執行委員會委員姜浙看來，能否成爲耐心資本的關鍵可能在於LP資金的來源。

“基金爲何7年退出，爲什麼不能有更長的時間？以國資爲例，可能一部分資金來源於財政撥款，另外非常大的一部分是通過自身信用向金融機構融資。融資必然會帶來成本，投的項目短期內退不出來的情況下，必然會造成賬面上的虧損，就引發了一系列所有考覈問題。” 姜浙建議。

姜浙表示，國外的PE/VC資金來源主要來自於養老基金等長期資金，週期長達20~30年，不尋求短期退出，成本十分低。“對於國內創投業而言，更多還是要擴大資金來源，不光是GP的資金來源，也包括LP的資金來源多元化。”

業界呼籲建立“耐心”運作機制

研討會上，不少業內人士認爲，對國有資本而言，做好耐心資本，要理順考覈評價機制、激勵機制以及容錯機制等，以適應專業人才隊伍的建設與留存。

近一年以來，各地在建立完善激勵容錯免責機制上明顯加速，給予國資創投更高試錯包容度和更長回收期限，但當前盡職免責（容錯）機制仍面臨認同不足等痛點。

《2024年國有投資機構激勵與盡職免責（容錯）機制調研報告》顯示，接受調研的133家國有投資機構中，接近半數（45.86%）受訪機構不支持設定固定虧損容忍率，其背後有兩大原因：一是因爲不同投向、不同階段的風險發生概率不同，二是由於“容虧率”暗含對超出既定部分默認追責的意味，在面對創投市場高風險、高回報的領域時，容易出現風險厭惡的可能性。

林浩鈞表示，國有投資機構需要建立一套行之有效的耐心運作機制。首先是解決耐心資本運作的束縛問題。優化國資創投機構發展耐心資本的考覈評價機制，設置更加靈活、符合耐心資本運作週期規律的差異化考覈標準及指標體系，注重整體效能評價，不以國有資本保值增值作爲主要考覈目標。改革政府引導基金績效評價體系，適當延長基金投資週期和考覈週期，對於天使和種子基金可減輕返投時序進度、資金規模等要求。

同時，林浩鈞認爲，還需要解決耐心資本運作的動力問題。完善國資創投機構發展耐心資本的激勵約束機制，落實項目跟投、超額利潤分配等利益捆綁措施，優化投資損失容錯機制。粵科已建立“投資審覈委員會”“紅線管控”“跟投+專項獎勵”“賽馬”等科學完善的市場化投資運作機制。

而在打造“耐心”團隊方面，林浩鈞亦建議，轉變對早期項目的投資和退出思維，探索簡化“硬兜底”等對賭約束方式，創新“權益平移”等新模式，與創業團隊二次創業、三次創業進行利益捆綁，實現價值共享共創，更好支持投早投小投長期。

“我們正參與我們區（龍華區）的引導基金管理辦法的修訂，在反投認定上儘量寬泛化，包括對引導基金的投資期限延長。現在很多機構過來溝通，希望延長投資期，把基金期限延長。我們原則上都會同意，希望能以時間換空間。期待有更好的政策鼓勵基金延期，在做退出的時候也相對會更好做一點。”龍華資本董事長李瀛表示。