原報道 | 萬科苦渡 困境資產、REITs救兵以及種種

觀點網近期市場傳出消息，萬科擬通過資產交易或股權交易等方式轉讓在深圳10項資產，涉及金額超過87億元，資產類型包括酒店、商業、辦公、公寓等。

隨後萬科迴應稱信息不實，不過同時表示，推進資產交易是萬科一直以來高度重視的經營工作之一，正在積極推進資產交易，包括傳聞中提到的部分資產。

在迴流現金的種種方式中，大宗資產交易是最爲直接的辦法之一。

2023年度業績推介會上，萬科就曾表示，資產交易是業務由重到輕，並持續提升經營水平的一個重要路徑，所以相信2024年的資產交易規模會比2023年更大，大宗交易會更多。

除了打包出售，萬科還着手對旗下資產進行抵押借貸，及推行REITs等證券化。

在流動性承壓、債務關口逼近、評級下調等背景下，萬科千億化債之路已無法依賴單一手段。

正如尼采所說，在世人中間不願渴死的人，必須學會從一切杯中痛飲。

困境資產

當萬科公開承認遇到流動性困難後，擺上貨架的資產，無論本身質量如何，都無形中貼上了困境資產的標籤。

困境資產（Distressed Assets）投資，和特殊機遇（Special Situations）投資一樣，都屬於廣義上的不良資產投資，共同目的是以低於正常狀態的價格獲取困境企業股權或者資產。

核心在於價格。

就在今年2月9日，領展房產基金公告交易，擬以23.84億元收購由萬科持有的上海七寶萬科廣場的50%權益，收購完成後，領展將成爲上海七寶萬科廣場的唯一擁有者，而萬科則完全退出。

值得一提的是，公告披露該商場估值爲70.6億元，交易協議價則爲52億元，相當於打了七折。

上海七寶萬科廣場原由萬科與新加坡投資公司GIC合作投資打造，各佔50%股權。2021年，領展以27.72億元從GIC手中收購上海七寶萬科廣場50%股權，彼時上海七寶萬科廣場的整體估值爲65.8億元，交易協議價爲64億元。

也就是說，在上海七寶萬科廣場整體估值提升的情況下，萬科還給出了更大的折讓幅度。

正如第三方估值所反饋，七寶萬科廣場近年來資產質量穩定提升，領展屬於摘了桃子。

萬科2022年財報顯示，集團運營管理的商業項目中，七寶萬科廣場營業收入居於首位，營收爲4.08億元，出租率爲93.44%，建築面積爲23.71萬平方米。

另據領展官網披露，七寶萬科廣場2023年客流量約2150萬人次，約爲閔行區常住人口的8倍及七寶鎮常住人口的80倍，相較2022年增長45%。

在年報中，萬科表示：“從2008年獲取地塊，歷經開發建設、經營管理直至退出，實現股東IRR15.7%”。

業績會上，萬科首席運營官劉肖也表示：“從去年初開始就把七寶萬科廣場納入優先退出計劃裡，項目合作伙伴領展作爲交易對手是一個非常合理的安排。”

一切似乎按部就班，但市場有着不同的說法。

有接近交易的市場人士向觀點新媒體透露，七寶萬科交易談了兩年，起初有險資介入，但考慮到該險資公司的國資背景會導致審覈流程複雜、放款週期較長，萬科選擇了初步價格更高的領展，險資國企退出。

該人士還透露，在一年多以後，即接近成交的時候，因爲經濟氣候及萬科現金流變化等其他考量，最後成交價低於當初參與的險資國企報價。

若該說法屬實，萬科錯失的不僅僅是差價或者說機會成本，還包括印力的運營權。

由於險資普遍缺乏商業運營團隊，接手後仍有機會由印力代運營，實現輕資產管理；而在現實中，領展透露，交易完成後該商場現有的零售管理人將留任六個月，以確保順利整合，其後領展會接掌商場營運，並會在適當時間重塑品牌。

除了七寶萬科廣場，萬科去年以來還出售了廣州天河萬科廣場、悅榕莊酒店股權以及深圳高新投6.16%的股權。

市場還曾傳出消息稱，萬科考慮出售所持物流地產公司普洛斯全部股權，已就轉讓所持普洛斯21.4%股權與包括廣東省國資背景的粵海控股和另一家天津國企在內的潛在買家進行接觸，該消息萬科並未迴應。

如今大宗資產交易市場正在往買方市場靠攏，有市場人士表示，當前不只是萬科一家房企在轉讓資產，還有不少企業包括央國企也在轉讓項目，意在提高流動性、增加資金安全墊厚度。

一方面是萬科可見的流動性緊張，另一方面是供求關係變化，大宗資產估值和成交價之間充滿着大量不確定因素。

同時需要注意的是，經營項目大量出售無疑會造成租金收入減少。2023年，萬科企業的投資性物業並表租金總收入約佔並表利息支出的60%——這是短錢與長錢的取捨。

抵押轉向

當資產交易的對價並不公允，或萬科不願直接割肉，抵押就成了另一種選擇。

政策面來看，萬科等持有豐富經營性物業的房企迎來鬆綁——1月下旬，央行和金管總局放寬了企業使用商業物業貸款收益的規定，包括可用於結算到期債券，貸款價值比從不得超過該物業評估價值的60%提升至70%，延長貸款時限從10年到15年。

虛實之間，萬科的實際行動和市場傳聞紛至沓來。

今年3月份，印力集團深圳總部核心資產印力中心獲取了35.9億元經營性物業貸款，用於提前贖回2026年到期的CMBS。截至當時，印力累計完成84億元經營性物業貸款置換CMBS業務。

此次獲批經營性物業貸款項目包括深圳印力中心、寧波鄞州印象城、西安龍首印象城等項目。

當月，萬科全資子公司上海中區地產(主債務人)和上海萬科作爲借款人，向興業銀行深圳分行申請貸款14億元，期限14年，款項將用於償還存量房地產相關貸款和公開市場債券。作爲增信機制之一，上海中區地產將持有的中區廣場抵押，並將該項目產生的應收賬款質押。

中區廣場位於上海黃陂北路，最早由澳門“賭王”何鴻燊家族開發，於1998年竣工，是上海第一批涉外甲級寫字樓，總建面約4.7萬平方米。

2016年10月，萬科旗下萬丈資本以23.75億元收購凱雷地產基金旗下Central Land Estate Limited公司100%股權，由此全資持有上海中區廣場。

2023年，中區廣場營業收入爲9446萬元，利潤總額5978萬元，淨利潤4435萬元。今年前2月，營業收入爲1600萬元，利潤總額1311萬元，淨利潤983萬元。

以優質資產換取抵押貸款，並不是萬科主要的融資方式，至少過去不是。

今年開年不久，有消息稱萬科鬱亮帶隊赴京，與險資債主展開談判，以避免提前行權。當時消息傳出，險企提出繼續向萬科提供貸款的條件是萬科增加抵押資產縮小風險敞口，但是萬科方面暫未配合，雙方就萬科資產處置進度出現意見分歧。

無論是違約還是壞賬，風險都不會憑空減輕，只是從談判桌這一頭壓向另一頭。況且，萬科能夠拿來抵押的乾淨資產也是有限的。

到了4月3日，有投資者就上海中區商辦資產抵押向萬科提問，該項目賬面淨資產3.9億，去年營收0.94億，淨利潤0.44億，抵押貸款14億14年，“以區區4億的淨資產不足1億的年營收，就抵押到了14億融資，請問財報上超過1000億的經營性資產，其中有多少具備抵押融資能力？”

萬科並未直接回應，而是表示在保持開發項目融資穩定的同時，公司持續拓展融資渠道，通過經營性物業貸款盤活前期在經營性資產上的投入。2024年以來，已新增經營性物業抵押貸款超過百億元（108.9億元）。

另據資本市場消息，萬科4月14日在投資者活動上告訴分析員，公司準備總額約1300億元人民幣的資產包作爲抵押，尋求銀行新貸款。

上述消息人士稱，只要條款合適，萬科願意出售或質押其餘資產以獲得資金，但不會出售物業管理子公司萬物雲和長租公寓這兩項核心資產的控股權。

該傳聞提及的資產規模，和標普此前的一份評級報告大致吻合。

標普在3月份下調萬科評級時就指出，萬科仍有大量公允價值超過1000億元人民幣的未抵押投資性物業。

另有分析師估計，萬科未抵押商業房地產價值爲770億至900億元，意味着若銀行以50%貸款價值比放貸，萬科將可獲得385億元至450億元的資金，若以70%頂格比例房貸，可獲得539億元至630億元資金。

財報顯示，截至2023年末，萬科合計開業203個商業項目（不含輕資產輸出管理項目），建築面積 1158 萬平方米；其中印力合計開業 74 個商業項目（不含輕資產輸出管理項目），建築面積 714 萬平方米。

標普指出，截至2023年底，萬科僅有345億元人民幣的資產被質押用於銀行貸款。截至2023年底，有抵押債務僅佔總債務的7%，預計未來資產抵押率有所上升。

在2023年度業績推介會上，萬科總裁祝九勝就提到融資模式帶來的挑戰，過往萬科90%融資是都是信用的、總對總的模式，現在要轉成項目制。

REITs救兵

除了出售、抵押以外，資產證券化也是常見的盤活路徑，公募REITs是當下話題度最高的選項。

就萬科而言，中金印力REIT募集基金份額共計10億份，認購價格爲3.260元/份，預計募集資金總額爲32.6億元。作爲國內第一批消費類基礎設施公募REITs，在4月8日完成發行後，將於4月30日正式上市交易。

目前首批四單消費REITs全部完成了詢價工作，其中印力REIT、華夏華潤商業REIT、華夏金茂購物中心REIT、嘉實物美消費REIT的戰略配售佔比分別爲83.56%、80%、75.48%及70.00%，印力REIT的比例最高；這四支REITs原始權益人持有份額比例分別爲33%、36.5%、62.8%和51%，萬科持有份額最低。

一方面，這體現了市場對印力REIT和底層資產杭州西溪印象城的接受程度；另一方面，或許也體現了萬科對現金更爲迫切。

4月15日，根據深交所披露文件顯示，華夏萬緯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金獲得交易所問詢。在完成回覆後待問詢通過，萬緯 REIT?將進入到詢價環節。

深交所對於該基金問詢涵蓋基礎設施的運營、項目評估、財務報表以及參與機構及費用安排。

其中，由於華夏萬緯物流倉儲REIT底層資產佛山南海項目與紹興諸暨項目均於2021年5月開始運營，運營未滿三年。因此在項目運營層面，深交所要求基金管理人闡述底層資產是否符合公募基金要求。

深交所出了一道難題——我國REITs試點政策要求，項目運營時間原則上不低於3年，但對已能夠實現長期穩定收益的項目，可適當降低運營年限要求。

這條“原則上”的規定有一定靈活性，此前獲批的華潤有巢租賃REIT就有兩個長租公寓項目運營時間僅約1.5年，但以較高的出租率和平穩的租金回報豁免了三年期限要求。

對於萬科而言，只要推遲短短兩個月就可以避免觸發這一條款，但或許時間纔是當下最昂貴的成本。

此外，萬科長租公寓REIT目前也在積極申報中，萬科有望成爲業內唯一一家實現三種經營性REITs突破的企業。

一年之內REITs三箭齊發，或許能解萬科燃眉之急。

2024年結束前，萬科企業將有兩批離岸債券到期，總額爲56億元人民幣，以及73億元人民幣的在岸債券將於年內到期或可回售。2025年，該公司幾筆債務還將面臨到期，屆時326億元人民幣的在岸債券和兩批總計36億元人民幣等值的離岸債券將到期。

據標普評估，截至2023年底，萬科可動用現金爲363億元人民幣，這與外界通常印象中萬科的“千億現金”有較大差異。

從2023年財報來看，萬科合併資產負債表的貨幣資金有998.14億元，同比減少27.25%，但仍稱得上“千億現金”；而在母公司資產負債表中，貨幣資金僅183.97億元，同比降幅來到58.7%。

可以看出，萬科貨幣資金在子/母公司分佈差異性明顯，這是地產公司的普遍性問題：貨幣資金大部分在各地子公司賬上，其中大部分需要交樓後才能無限制使用，屬於隱性受限資金。

繼標普之後，穆迪在4月26日再度下調萬科信用評級至Ba3，萬科正面迴應稱，對於穆迪所做出的決定，公司表示堅決反對，希望穆迪能夠準確評估和反映公司情況，維護市場穩定。

需要注意的是，標普和穆迪最新的報告中都列出了可能導致進一步下調萬科評級的或然因素，其中共同的一條是萬科資產出售進度不夠理想。

降評級背後，或許是境內外金融市場對萬科經營性物業資產的凝視，而抵押融資和REITs則提供了更溫和的選擇。

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