雍禾醫療，亮眼招股書的背後
雖然部分核心指標數據亮眼，市場上也有看好雍禾醫療的聲音，但通過全方位掃描公司招股書，“植髮第一股”遠沒有表面上那麼風光。
文丨BT財經 月燁
12月13日，港交所迎來了一家植髮公司，雍禾醫療赴港上市，每股發行價15.80港元，開盤跌0.25％，報15.76港元；隨後股價走高，總市值超85億港元。
據中商產業研究院發佈最新的《中國植髮行業市場前景及投資機會研究報告》顯示，植髮醫療服務市場規模從2016年的58億元增長到2020年的134億元，複合年增長率爲23.4%。另據弗若斯特沙利文預計，到2025年，中國植髮醫療服務的市場規模將達到378億元。
隨着雍禾醫療的上市，碧蓮盛、大麥微針植髮等植髮機構也都躍躍欲試。據悉，今年11月，碧蓮盛董事長尤麗娜表示，明年碧蓮盛也有上市規劃。大麥微針植髮也表示，正計劃衝刺A股。而新生植髮也有上市計劃，但未透露時間。
上市以後雍禾醫療股價的走高能夠持續嗎？本文着重分析了公司招股說明書中的內容要點及雍禾醫療未來的發展走勢。
“植髮第一股”雍禾醫療港股上市概況
2021年6月17日，主營植髮的北京雍禾醫療集團有限公司 Yonghe Medical GroupCo., Ltd.(以下簡稱“雍禾醫療”)正式向港交所提交招股書。
2021年12月13日，雍禾醫療（02279.HK）在港上市，成爲港交所的“植髮第一股”。雍禾醫療此次上市擬發行9442.4萬股股份，每股發行價15.80港元，每手股數500股，市值約82.15億元。作爲醫療及醫學美容服務行業，有綠鞋。
摩根士丹利和中金公司爲雍禾醫療上市聯席保薦人，過往保薦過的項目整體業績較好，漲多跌少。
此次IPO，雍禾醫療引入10位重磅基石投資者，包括NCC Fund、清池資本、Hudson Bay、禮來亞洲、易方達、WT Capital、Enreal and Forreal Funds、常春藤、Athos Capital以及York Asian Opportunities。基石認購佔總發行數的50.64%，佔比很高，共認購9,700萬美元(約7.55億港元)，並設6個月禁售期。
雍禾醫療上市首日收漲 5.06%，自上市以來股價表現搶眼。
雍禾醫療股價的走高能夠持續嗎？本文着重分析了公司招股說明書中的內容要點及雍禾醫療未來的發展潛力。
脫髮人羣基數龐大帶動植髮需求
根據國家衛健委的數據，國內30歲前脫髮人羣佔比高達84%，比上一代人的脫髮年齡提前了20歲，脫髮低齡化趨勢凸顯。面對現代社會脫髮問題的日益嚴重，人們對養髮植髮的需求日益增加。
植髮行業因此迎來了快速增長，植髮機構也借勢入局。近幾年，像雍禾和碧蓮盛這樣的頭部企業都獲得了融資超過億元，引發了資本市場的關注。
根據雍禾醫療的招股書顯示，毛髮醫療服務市場分爲植髮醫療服務市場（72.8%）與醫療養固服務市場（27.2%）。從2016年至2020年，無論是植髮醫療服務還是醫療養固服務的市場規模都保持着逐年增長，且該態勢將延續至2030年。因此，毛髮醫療服務行業的發展空間巨大，未來十年市場規模總體預計將擴大7到8倍。
從數據角度出發，毛髮醫療行業前景良好。但是，中國的植髮與養護的醫療服務機構並不限於像雍禾醫療這樣的連鎖民營企業，公立醫院、美容機構以及民營非連鎖植髮機構也在市場上參與競爭。
雍禾的招股書中顯示，像雍禾、碧蓮盛、大麥等連鎖植髮機構佔中國植髮市場份額的23.9%左右。而地方性的非連鎖植髮機構有數量優勢，佔市場份額約45.6%。另外還有醫美機構和公立醫院的植髮科室各佔市場15%左右的份額。因此，除了在行業中搶佔優先上市的名頭，雍禾還面臨來自同賽道的激烈競爭。
雍禾醫療的行業地位
雍禾醫療早期從植髮業務做起，十幾年的行業深耕使其成爲毛髮醫療行業的頭部公司。業務包含一站式手術護理等醫療服務，並在境內外市場均有業務。服務流程有就診、檢測、診斷、治療以及治療後服務等。
自2010年7月創立至今，雍禾醫療在中國50個城市擁有52家醫療機構，是國內最大連鎖植髮醫療機構。在植髮醫療服務佔有10.5%的市場份額，並在醫療養固服務市場上佔4.3%。
根據公司的招股書，2020年，雍禾醫療在植髮行業裡體量最大，佔據5個第一名，遙遙領先其他同行。從植髮的收入角度來看，遠超同業二三名的收入總和。從植髮的患者人數來看，超過5萬人進行了治療。從醫療機構的數量來看，雍禾醫療有48家，且註冊醫生人數有189人。此外，雍禾醫療的收入增速佔據市場榜首。
雖然雍禾目前來看是多個行業第一，但是衆多競爭對手實力也並不弱。例如碧蓮盛計劃開設100家以上的分院，並在2021年年底前完成上市前最後一輪戰略投資。大麥微針和新生植髮兩家企業的收入都在5億元左右，並且都有上市的計劃，這對雍禾醫療來說都是不能忽視的潛在壓力，如何能在行業中保持領先是需要思考的當務之急。
公司財務與業務
高售價、高毛利的植髮生意淨利率卻這麼低？雍禾醫療的這個問題已經引發了資本市場的強烈關注，通過拆解雍禾醫療的招股書可以發現問題的根源。
雍禾醫療的營業收入高速增長，2018年總收入爲9.34億元；2019年12.2億元，同比增長31.1%；2020年爲16.4億元，同比增長33.8%。2021年上半年，其營收10.5億元，同比增長75.1%。同樣值得注意的是，年度淨利潤也從 2018 年的 5350 萬元上漲到2020 年的 1.63 億元。
植髮業務具有很高的毛利率，雍禾醫療的招股書中顯示其近4年來業務毛利率都在70%以上。但是伴隨而生的是較爲高昂的銷售費用，2018年至2020年，雍禾植髮的銷售及營銷開支佔比分別爲49．6％、53．1％和47．6％，2021年上半年的營銷費用佔比更是高達54.9%。
2018年至2020年，雍禾醫療的淨利潤率分別爲5.7%、2.9%、10%，分別爲5,350萬人民幣、3,562萬人民幣、1.63億人民幣，21年首六個月純利爲4,044萬人民幣。與上文提到的高毛利率相比，其中的差距與營銷宣傳費用直接相關。
公司的營收每年都在保持着快速的增長，不過淨利潤在2019年有所下滑，到了2020年淨利潤重新快速增長，同比達到358.49%，但是在2021年上半年淨利潤又出現了同比下滑，公司的淨利潤穩定性差。另外，2021上半年淨利潤下滑的原因是銷售和營銷開支有明顯的增長。
綜合以上數據，植髮費用較爲高昂的原因之一就是營銷費用過多，這種現象來源於主營業務的滲透率低，因此急需市場的開拓。招股書中顯示，2020年中國進行的植髮手術約爲51.6萬例，滲透率僅爲0.21%。
2018年至2020年，雍禾醫療的排名前五的供應商都是推廣服務平臺。招股書中提到公司已經設計全面的營銷策略，包括線上和線下結合的形式推廣品牌與服務，說明公司充分認識到長期投資於品牌建設和消費者教育的重要性。
雍禾醫療的營銷費用高企，根源之一在於公司絕大部分客戶羣由個人客戶組成，大部分消費者在接受治療後的效果會永久持續，因此雍禾醫療認爲需要建立消費者對品牌的信任，從而能夠有效提高獲客能力。
招股書中顯示，雍禾醫療2018年至2020年研發的開支分別是人民幣780.7萬元、886.9萬元、1181.5萬元，在每年收入中佔比不超過1%。在產品研發以及專利方面看，雍禾醫療研發投入低於行業水平，公司需要尋求創新突破點。
通過公司在前5大供應商上的投入及佔比變化可以看出，雍禾醫療營銷渠道趨於多元化，雍禾醫療也在招股書中表示，在效果營銷上，除了與百度合作展開以搜索引擎爲基礎的推廣外，還與微博、B站及抖音等大型社區網站及線上社區合作。
從獲客上看，客單價高的主營業務，無論是手術量（用戶量）、還是收入，增速均低於同期銷售及營銷開支增速，這側面反映出大量的營銷投入似乎並沒有帶來核心用戶的同步甚至更高幅度增長。
從市場上用戶的角度分析，除了植髮，人們對頭髮健康的關注度增加，因而頭髮保養市場需要受到關注。比如，解決髮質細軟以及頭皮瘙癢等問題，保養市場的潛在羣體更大。2020年，該市場規模剛剛達到50億元，處於發展初期。將保養與植髮進行對比，由於不需要做手術，消費者對於保養類的接受度更高。此外，醫療養固業務在近兩年貢獻的營收佔比較小，也是雍禾醫療業務中亟需解決的行業痛點之一。
雍禾醫療自2019年開始，利用“店中店”模式建立了史雲遜醫學健發中心，開啓了養固服務的快速增長。結合之前對總體收入及淨利率的分析，雖然增長率高，但是盈利在營銷費用的影響下並不突出。
植髮是勞動密集型行業，對於操作的醫護人員要求較高。在機構擴張的基礎上，專業醫師人員的配備也是該行業的剛性需求。雍禾醫療已經建立一支由約1,200人組成的行業內規模最大的專業醫療團隊，其中包括229名註冊醫生及930名護士。和行業中的其他機構相比較，並沒有太突出的專業人員優勢，因此，專業醫生的供給能力不足，可能會使雍禾醫療未來機構網點擴張受限。
風險因素評估
雖然雍禾醫療所屬行業與自身業務前景較好，但是依然面臨着嚴峻的挑戰。
綜合招股書中的提示信息，一方面，植髮服務屬於醫美行業，目前正處於強監管的狀態下，尤其是對商業廣告的監管。全平臺的廣告投放是目前雍禾醫療主要的市場開拓方式，因此，對雍禾醫療來說，爲了提高獲客率而進行的推廣有較高的政策風險。
在招股書中顯示，從2018年至2020年，雖然雍禾醫療的消費者數量增長了，但是對治療效果及相關服務的投訴與退款率沒有減少。值得注意的一項是，退款率近三年每年都在增長，這意味着消費者整體滿意度在下降。
另一方面，新冠疫情的流行會導致手術的停診和倉儲運輸流程的停滯等，這些因素至今已經直接影響了公司收入。面對新冠不斷變種的流行，企業所受到的長期影響暫時不能確定。
未來計劃所得款項用途
雍禾醫療招股書顯示，其募資用途有以下幾點：（1）爲在中國境內網絡的現有植髮醫療機構進行擴充和升級；（2）投資於產品的進一步創新；（3）投資於研發，以前沿技術提升服務體系；（4）在中國整合行業資源以提升品牌知名度；作爲營運資金及一般企業用途。
以上募資用途值得關注的一項：雍禾醫療招股書中的戰略之一爲擴張醫療機構及升級。在2020年終，雍禾擁有48家醫療機構，並在2021年6月底擴張達到了52家。
由於植髮醫療與醫療養固都需要線下實體服務消費者，因而高覆蓋率的機構網點是必須的。雍禾醫療近三年始終保持機構數目擴張的良好態勢，但是招股書中，雍禾醫療投資於產品的進一步創新這一點上體現不足。
總體來看，其募資用途主要在不斷提升企業發展速度、發展質量的戰略佈局上。
股權結構
雍禾醫療的主營業務“雍禾植髮”的創始人張玉，今年35歲，自2005年開始深耕植髮領域。雖然只有初中學歷，張先生在過往的工作中瞄準了藍海領域——植髮。作爲植髮領域早期的開拓者，經過這十幾年的奮鬥，雍禾醫療的規模逐漸壯大。
雍禾醫療上市之前，張玉先生擁有公司42.66%的股份。上市後，張玉持有公司34.92%股份，按照市值計算，身家約30億港元。張玉的胞弟張輝持有公司4.62%股權。
同時，中信產業基金是公司最大外部機構股東，持有公司17.67%股份，中信系下的CITICPE也持有發行後17.67%的股權。此外，雍禾公司設立有員工激勵平臺郅睿科技，持有公司2.31%股份。
小結
雍禾醫療專注提供毛髮醫療服務，包括植髮醫療、醫療養固、常規養護以及其他配套服務。作爲植髮養髮行業的領頭羊，其招股書的數據側面反映了國內植髮市場發展的空間巨大。然而，植髮行業門檻低，進入的壁壘不高，這也是碧蓮盛等其他植髮機構抓緊搶佔市場並籌備上市的原因之一。
雍禾醫療要想保持長期增長的態勢並建立起相對優勢，就要在營銷成本上進行控制，形成健康的現金流以及合理的淨利潤。同時，在機構網點擴張的情況下，保證專業醫師的數量與治療標準的統一，通過提高服務質量降低投訴與退款率，纔能有口皆碑，獲得更多消費者。
總體來看，雖然部分核心指標數據亮眼，市場上也有看好雍禾醫療的聲音，但通過全方位掃描公司招股書，“植髮第一股”遠沒有表面上那麼風光。企業招股書可以發現，企業增收不增利，盈利能力低且不穩定，另外核心用戶收入增速低於營銷增速，獲客效果存疑，此外加上醫美面臨的強監管，雍禾醫療股價走高還能持續多久？雍禾醫療未來發展值得關注。
【BT財經溫馨提示】本文章僅供參考，不構成投資建議。投資者不應將本報告作爲作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認爲本報告可以取代自己的判斷。
參考文獻
《雍禾醫療招股書》安信證券
《植髮第一股 雍禾醫療香港上市》南方都市報
《爲何植髮如此貴？雍禾醫療招股書大揭秘》智商稅研究中心
《“植髮第一股”赴港上市，雍禾醫療股權結構及主營業務簡介》中信證券
《雍禾的植髮焦慮賣不出去了？》阿爾法工場研究院
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