一筆投資虧損近千億，今年最慘流血上市
來源丨投中網
作者丨陶輝東
這很可能是今年最慘的流血上市了。
近日，知名NAND閃存巨頭鎧俠確定了發行價，將於12月18日在東京證券交易所上市。鎧俠的IPO價格爲1455日元每股，對應公司估值爲7840億日元。
鎧俠原爲東芝的半導體存儲部門。因爲債務纏身，2018年東芝被迫將鎧俠分拆出售。這筆交易當時引發了激烈的爭奪。西部數據、KKR等組成聯盟原本已非常接近以174億美元的價格拿下，但最後時刻被由貝恩資本牽頭的聯合財團以182億美元的報價成功截胡。因爲鎧俠的戰略價值、交易的複雜性，以及巨大的金額，這筆交易被視爲日本槓桿收購的一個里程碑。
然而，目前來看鎧俠即將成爲PE在日本最慘痛的失利。以日元計算，2018年的收購價格爲2萬億日元，此次上市的估值縮水了61%。而由於近年來日元大幅貶值，7840億日元目前僅摺合約52億美元，因此以美元計價的估值下降了71%，總虧損額達到130億美元（約944億人民幣）。
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高位接盤，被收購後業績變臉
鎧俠作爲全球知名的半導體巨頭，市值縮水到了區區52億美元，着實有些令人唏噓。
細數起來，世界上第一顆NAND閃存是由鎧俠(當時還是東芝存儲)在1987年發明的。一直到2010年前，鎧俠還能與三星掰手腕，爭奪全球最大NAND廠商的寶座。此後，由於SK海力士、美光等廠商的崛起，以及東芝自身的內部問題，鎧俠的市場份額逐漸下滑。不過，2018年分拆時，據TrendForce的數據，鎧俠依然佔據了全球NAND市場超過20%的份額，力壓SK海力士，爲全球第二大NAND廠商。
因此，當鎧俠被東芝擺上貨架之時，會引起各路豪強激烈爭奪也就不爲奇。而且，在當時的市場環境下，貝恩資本開出182億美元的價格看起來並不貴。
2018年全球半導體市場正處在一輪景氣週期的高峰，幾乎所有主要公司的業績都非常好。鎧俠在2018年的銷售額約爲1.2萬億日元，淨利潤則達到了3000億日元。以此計算，182億美元僅相當於約7倍PE。可以作爲參照的是，另一家NAND巨頭SK海力士，股價也在2018年來到了高峰，市值一度接近1000億美元。
只不過市場風雲變幻，沒想到這一年是一個歷史性的高點。此後，隨着半導體週期下行，各大公司的業績和估值都大幅下滑。SK海力士在2018年的收入創下了38.5萬億韓元的歷史最高記錄，此後再也沒達到過這個數字。到2022年，SK海力士收入下滑至28萬億韓元，營業利潤更是出現了2萬億韓元的虧損。與此同時，SK海力士的股價也一度腰斬。
鎧俠在被收購後業績也出現了類似的下滑。2022年鎧俠的收入下降至1.1萬億日元，淨利潤大幅下降至約-1381億日元。從這個角度看，貝恩資本財團是典型的“高位接盤”，屬於被半導體行業的週期給坑了。
但是，鎧俠的估值縮水幅度如此巨大，並不僅僅是週期所造成的。實際上，2023年底以來隨着AI帶動新一輪半導體需求爆發，半導體企業的估值再次水漲船高。還是拿SK海力士作參考，其收入在2023年財年重返增長。進入2024年以來，SK海力士股價暴漲，已經超過了2018年的高點。2024年3月，SK海力士市值歷史性的突破了1000億美元。
相比之下，鎧俠的表現相當令人失望。2023年，鎧俠收入進一步下滑至1.08萬億日元，虧損也進一步擴大至2437億日元。新一輪週期到來，爲什麼鎧俠未能像同行們一樣反彈？
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高額債務壓頂，昔日龍頭已掉隊
問題的答案很簡單，被收購的這幾年，鎧俠已經慢慢掉隊。
根據TrendForce的數據，從2022年開始，鎧俠在全球NAND市場的份額出現了大幅的下降。在2022年Q2，鎧俠的佔有率是20%，之後連續六個季度下降，到2024年Q1下降到12.4%。2024年Q2略有回升，爲13.8%。兩年鎧俠與SK海力士在NAND市場上還不分伯仲，現在兩家之間已經快相差一個美光了。
鎧俠掉隊的原因是多方面的，併購導致的高額債務肯定是其中之一。
半導體、尤其是存儲行業以週期性強、資本投入規模巨大而著稱。在每三年到五年一輪的景氣週期中，企業們需要抓住窗口期通過大規模的擴產來獲取鉅額利潤，並投入大量資金做研發，爲下一輪的技術革新做準備。
然而，鎧俠在被收購後背負了超過1萬億日元的債務，這極大的限制了其資本支出的能力。尤其是在2022年、2023年連續兩年虧損後，其淨資產下降了約4000億日元，突破了銀團貸款的條款要求，使得再融資也受到影響。
鎧俠曾經把希望寄託於與另一家主要NAND廠商西部數據的合併。以合併爲條件，鎧俠獲得了三菱日聯、三井住友等日本銀團高達1.9萬億日元的貸款承諾。不過，由於SK海力士的反對，這一合併未能成行。
結果就是，資金緊張的鎧俠不得不削減支出。行研機構SmartKarma認爲，在過去三年半的時間裡，鎧俠僅將27%的收入用於再投資，而主要競爭對手的平均比例達到37%。就在鎧俠節衣縮食的時候，全球NAND市場正在發生一場3D NAND革命。傳統NAND受限於工藝製程，在性能提升上已經遇到了瓶頸。而3D NAND技術通過將多個存儲單元在垂直方向上進行堆疊，突破了工藝製程的限制，堆疊層數越多性能越強。
過去三年，各大NAND廠商展開了一場激烈的3D NAND軍備競賽。2021年，美光宣佈開始量產176層3D NAND，這是當時層數最多的3D NAND。半年之後，SK海力士、三星也相繼宣佈量產176層。2023年，美光又宣佈開始量產232層，幾個月後SK海力士、三星又跟上。這場層數之爭現在還遠遠看不到盡頭。三星已經宣佈，2025年將量產430層，2026年量產570層。
說起來，世界上首個3D NAND是鎧俠在2007年推出的。然而，在這場軍備競賽中鎧俠卻幾乎隱身。目前，鎧俠僅推出了112層3D NAND，遠遠落後於競爭對手。
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IPO屢屢失敗
傳統上，PE機構對於半導體公司敬而遠之，因爲半導體行業的資本需求大，不適合高槓杆。再加上半導體行業週期性非常強，很難把握退出時機。現在來看，貝恩資本對鎧俠的併購是精準的命中了這些雷。
在被收購後，鎧俠基本上每一年都有上市計劃或者上市傳聞，卻由於遭遇各種“意外”而屢屢失敗。早在2019年，就有消息傳出鎧俠將上市，由於當時半導體行業不景氣而推遲。2020年，鎧俠首次正式申請上市，且已經獲得了東京交易所批准，但此後又因爲市場變化而選擇了撤回。2021年，鎧俠又一次傳聞上市，後不了了之。
時間一年年過去，鎧俠的壓力越來越大，上市已經不能再拖。
路透社2024年4月報道稱，鎧俠一筆9000億日元（約58億美元）的貸款將在6月份到期，貝恩資本向瑞穗、三菱日聯、三井住友等銀行提議爲這筆貸款進行再融資。作爲條件，鎧俠將進行IPO。據WSJ報道，鎧俠在6月份與銀行們達成協議，延長了5400億日元未償還貸款的到期日，並額外授予了2100億日元的貸款額度。
2024年8月，鎧俠向東京證券交易所提交上市申請，原計劃是在10月份完成上市。貝恩資本最初給鎧俠定的目標估值是1.5萬億日元，這已經比鎧俠被收購時的估值低不少。但是，據路透社報道，鎧俠在8月和9月與對衝基金等投資者會面，得到的反饋是它們只願意接受大約一半的估值，也就是不超過8000億日元。這樣的結果使得貝恩資本不得不推遲了鎧俠的上市計劃。不過，2個月後貝恩資本還是接受了現實。
上市將爲鎧俠來新的融資機會，追趕NAND軍備競賽的腳步。不過鎧俠上市後也遠談不上高枕無憂。截至2024年6月底，鎧俠的淨債務高達1.2萬億日元，相當於2023財年調整後EBITDA的14倍，債務負擔相當沉重。對於貝恩資本而言，先以較低的估值讓 鎧俠完成上市，然後等待它重回正常軌道，或許是目前最可行的選擇了。