野村辜朝明：全球股市暴跌背後的原因

8月初，全球股市大幅下跌，其中日本股市跌幅最大。野村證券首席經濟學家辜朝明日前發表研報認爲，日股此次崩盤可能主要來自於投資者對日本央行貨幣政策路徑的誤判，投資者可能仍然抱着“日元仍會維持超寬鬆政策”的路徑依賴，但當看到日本央行堅決加息的決心，疊加美國經濟放緩的跡象，許多投資者選擇退場。辜朝明認爲，雖然日元走弱導致日股走強這一範式在30年前很合理，但在如今的情況下，兩者已經越來越不相關。

投資者或認爲漲太快

辜朝明認爲，全球股市大幅回調的原因之一是許多市場參與者認爲股票上漲過快。股票或大多數其他資產價格的大幅下跌，需要大量投資者質疑資產價格的合理性。當這種情況發生並出現意外事件時，大家爭相退出市場，導致資產價格崩盤。

他認爲，美國就業數據不佳和利率因素不是觸發股價暴跌原因，畢竟美聯儲已經連續16個月保持高利率，但美股依然穩步上漲。辜朝明說，量化寬鬆（QE）提供的大量流動性削弱了貨幣緊縮的影響，使得金融環境比利率水平所顯示的更爲寬鬆。他懷疑，其中一些機構購買了債券，因此幫助抑制了收益率的上升，這反過來又推動了股價的上漲。

儘管美國的通脹率在2022年6月高達9.1%，但10年期國債的收益率從未大幅超過5%。實際上，儘管通脹率很高，但一旦出現降息預期，收益率就會急劇下降。辜朝明說，這削弱了美聯儲緊縮努力的影響，促使美聯儲高級官員發表聲明，以打壓降息預期，這反過來又使10年期國債收益率上升，這一過程不斷重複。

辜朝明分析，在這種背景下，股價穩步上漲，但他懷疑有許多市場參與者質疑在如此高的政策利率下繼續買入股票的明智性：很可能是這些投資者，一旦看到美國經濟放緩的跡象並聽到日本央行談及貨幣政策正常化，他們就紛紛選擇退出市場。

誤判日本貨幣政策路徑

日本股市在全球股市中遭遇了最大的跌幅。辜朝明認爲，一個原因可能是，在調整之前，日本股市也經歷了最大幅度的上漲。許多專家還認爲，日本央行行長植田和男在7月加息以及他在例行新聞發佈會上的講話，導致了日元的大幅升值和股價的急劇回調。

然而，這次加息僅爲15個基點。通常情況下，如此小幅度的加息並不會觸發股市崩盤或美元/日元匯率的近15日元的幅度波動。這表明，許多外匯市場參與者預期日本央行的超寬鬆貨幣政策會繼續下去，這讓他感到驚訝。

辜朝明分析，當貨幣寬鬆政策持續時間超過必要時，市場參與者會習慣於這種刺激，並最終對其產生依賴。在日本，這種情況尤其明顯，因爲超寬鬆貨幣政策持續了11年之久。他懷疑，最近日元和股市的劇烈波動，是因爲植田和男的言論指向了貨幣政策的正常化，導致這些人爭相退出市場。

認爲日元走弱會導致股價上漲的觀點已過時

辜朝明認爲，雖然日元走弱導致日股走強這一範式在30年前很合理，但在如今的情況下，兩者已經越來越不相關。

他說，30年前，日本的出口產業在衆多進口壁壘的背景下，創造了全球最大的貿易順差，導致與美國的嚴重貿易摩擦。在這種情況下，貨幣走弱推動了出口增長並推動了經濟增長，而對消費者和生產者的負面影響相對較小，因爲他們對進口的依賴性並不高。因此，日本能夠從較弱的貨幣中獲得巨大的淨利益。

但如今，隨着日本更加依賴進口，弱勢貨幣意味着更高的成本。

然而，今天的日本已經向世界開放了市場，普通消費者對進口的依賴性大大增加。此外，國內產業對進口的依賴性也大大增強，不僅在原材料方面，還包括中間產品和成品。日本公司還在海外製造了更多產品。

因此，貨幣走弱意味着許多日本企業將面臨更高的成本。有些企業甚至停止接單，因爲日元貶值導致原材料和中間產品成本上升，利潤不再可觀。在過去的30年裡，食品進口也得到了極大的自由化。雖然這使日本消費者的飲食更加多樣化，但也意味着貨幣走弱將直接影響他們的錢包。

所以辜朝明認爲，如果投資者仍然基於30年前的觀點，即日元走弱對日本有利而購買日本股票，儘管自那時以來發生了所有結構性變化，那麼就存在一個重大的誤解。

而且他認爲，許多外國投資者對日本的看法在30年內都沒有改變，許多人對日元走弱不再必然對日本經濟有利、會導致國內需求縮減這一觀點表示驚訝，無法想象日本央行會主動採取措施支撐日元。辜朝明懷疑，日本政府和日本央行阻止日元下滑的決心讓這些投資者感到震驚，導致了恐慌性拋售。