新股解讀 靠海爾的保險中介衆淼創科：業績現金含量顯弱

今年上半年，保險科技公司境內外IPO隊列，持續擴容，從平臺賦能、解決方案、創新產品等多角度講述屬於自己的一場“故事”。短短半年，已有七家機構釋出相關信號。

據港交所7月22日消息，兩度遞表的衆淼創新科技(青島)股份有限公司(以下簡稱：衆淼創科) 終通過港交所主板上市聆訊，中信證券及中國平安資本(香港)爲聯席保薦人。

根據智通財經瞭解，從行業角度來看，目前的保險科技公司業績波動較大，業務條線單一，並且多次受到監管處罰，市場預期並不算樂觀。而且，該公司本身還存在佣金費率持續下降、過度依賴海爾集團等問題。

在此之際，衆淼創科登陸港股IPO能否受到資本者青睞呢？

降低佣金比例以求收入增長

公開資料顯示，衆淼創科是中國快速增長的保險代理服務及解決方案提供商，致力於爲企業及家庭保險用戶分銷各種保險產品，涵蓋財產保險產品、人壽及健康保險產品、意外保險產品及汽車保險產品。公司“前身”爲海爾保險代理公司，由海爾集團在2001年設立，2017年衆淼創科成立，獲得全國保險中介許可證，納入海爾保險代理，同年推出線上平臺，包括“全掌櫃”應用程序等。

“全掌櫃”APP通過利用公司專有的數據分析引擎作出保險產品推薦，提供個性化保險產品解決方案;企業保險交互服務平臺主要服務企業保險用戶，涵蓋保險交易的重要階段，包括保單解讀、產品購買及保單管理等。截至2023年12月31日，公司的在線平臺擁有逾236000名註冊用戶。

在IPO申請前，衆淼創科完成A輪和B輪融資，合計融資約1.42億元。在創立過程中的股權變化中，海爾集團一直處於控股地位。招股書顯示，海爾集團通過青島海盈匯及青島海創匯間接合計持有衆淼創科約60.44%的股權。

財務方面，近年來衆淼創新科技的業績有着顯著增長，營收與利潤雙雙高增。2021至2024財年首四個月（以下簡稱：報告期內），衆淼創科實現收入分別約爲1.20億元（單位：人民幣，下同）、1.48億元、1.74億元及5864.4萬元，2021年至2023年三年年複合年增長率爲20.4%；淨利潤分別約爲2699.2萬元、3634.9萬元、3599.3萬元及1482.9萬元，2021年至2023年三年年複合年增長率爲20.2%.

就利潤率來看，衆淼創科呈現波動向上趨勢。報告期內，公司毛利率分別約爲40%、45.3%、42.8%及42.4%，波動中上升；淨利率分別約爲22.5%、24.5%、22.4%及25.3%，跟毛利率走勢大致相同。

衆淼創科利潤率緣何起伏不定？還要從其業務來看。

該公司業務可分爲保險代理業務、IT服務及諮詢服務三大類，其中保險代理業務是第一大業務，約佔總營收近九成。報告期內，保險代理業務營收分別約爲1.16億元、1.31億元、1.56億元及5480.2萬元，佔收入比例的96.7%、88.1%、89.5%及93.2%；IT服務的營收分別約爲126.4萬元、1495.3萬元、1578.2萬元及321.8萬元，佔總營收比例約爲1.1%、10.1%、9.1%及5.5%；諮詢服務的營收分別約爲265.4萬元、272.4萬元、248.1萬元及62.4萬元，佔總營收比例約爲2.2%、1.8%、1.4%及1.1%。總體來看，保險代理業務規模穩健增長，並穩定貢獻營收約九成；IT服務2022年開始放量增長，規模迅速擴大；諮詢服務則保持穩定。

期內保險代理業務的毛利率分別約爲38.9%、44.6%、41.1%及41.2%，呈現起伏狀態。

詳細來看，保險代理業務主要分銷四類保險產品，即財產保險產品、人壽及健康保險產品、意外保險產品和汽車保險產品。

報告期內，分銷財產保險產品、意外保險產品與汽車保險產品的佣金收入持續增長，其中分銷財產保險產品的佣金收入分別爲3965.8萬元、4762.0萬元、5980.6萬元及2573.3萬元；意外保險產品的佣金收入分別爲1617.1萬元、2409.6萬元、2783.0萬元及916.2萬元；汽車保險產品的佣金收入分別爲1189.5萬元、2284.9萬元、3435.5萬元及1180.5萬元。

而同一時間，分銷人壽及健康保險產品的佣金收入出現持續下滑的情況，報告期內分別爲4833.2萬元、3615.6萬元、3375.7萬元及810.2萬元。衆淼創科表示，主要由於新冠肺炎疫情以及人壽及健康保險產品的平均佣金費率下降所致。

更爲重要的是，2021年財產保險產品佣金費率爲17.4%，而到2023年，僅微增至17.9%，上漲幅度微弱；而作爲公司佣金收入第二大來源的人壽及健康保險產品，平均佣金費率更是從2021年的27.4%下降至2023年的14.8%，三年時間下滑了12.8個百分點。

這也意味着，公司是通過降低抽取的佣金比例來換取佣金收入的增長，側面反映了競爭的激烈。在未來行業收費越來越透明化的監管趨勢下，佣金費率若無法持續提升，佣金收入的增長或存在增長瓶頸。

背靠海爾科技能否持續扮靚成長？

衆淼創科作爲海爾內部孵化的保險中介公司，業務發展和海爾集團有深度的綁定關係。

首先，海爾集團爲該公司貢獻部分收入。報告期內，衆淼創科歸屬於海爾集團企業保險用戶的佣金收入分別爲1828.8萬元、2380.9萬元、2410萬元及910.7萬元，約佔佣金總收入的15.8%、18.2%、15.5%及16.6%。

同期，衆淼創科來自海爾集團及其聯屬公司的IT服務收入分別爲57.7萬元、604.2萬元、873.2萬元及166.5萬元；來自海爾集團及其聯屬公司的諮詢服務收入分別爲79萬元、234.6萬元、146萬元及28.5萬元。

對於公司本身，有海爾集團支持是其優勢，能夠獲得穩定的保單佣金收入，不過這也帶來了一定的風險。過於依賴海爾集團從而導致深度綁定，一旦海爾集團在需求端出現變化，會直接對公司的營收增長造成壓力。

而這一趨勢已經反映在公司近兩年的業績上。2022年與2023年公司來自海爾集團的佣金收入基本維持在0.24億元，增長乏力。

同時，來自於海爾集團保單的高毛利進一步拉昇了公司在企業端的毛利率。

招股書顯示，近三年來公司對海爾集團業務的毛利率均維持在73%以上，顯著高於其他保險客戶。

而目前在來自海爾集團的佣金收入逐漸放緩的背景下，隨着其他低毛利率業務的營收增長，未來公司整體毛利率存在下降的風險。

更爲重要的是，衆淼創科上下游集中度較高，或加劇其經營不穩風險。

在客戶端，2021年至2023年，衆淼創科來自五大客戶的收入合計分別約佔總收入的74.5%、63.7%及65.1%。同期，來自最大客戶的收入分別佔總收入的34.6%、36.9%及35.6%。在供應商端，2021年至2023年，衆淼創科的五大供應商購買額分別佔購買總額的58.1%、71.7%及74.3%，，而最大供應商購買額分別佔購買總額的36.8%、39.3%及45.6%。

客戶和供應商集中，導致企業缺乏市場價格談判的主動性，不利於企業盈利結構的健康穩定，也可能缺少高成長的基礎與潛力。表現在財務方面，便是業績“含金量”下滑。儘管業績持續增長，但各報告期內，公司經營所得的現金流呈現波動下降態勢，分別爲2458.6萬元、2720.2萬元、1997.9萬元及1609.2萬元。

值得欣慰的是，長期來看，中國保險中介行業增長趨勢穩定。根據弗若斯特沙利文，中國保險中介行業的承保規模於2024年至2028年期間將以12.8%的複合年增長率增長，於2028年將達致人民幣15055億元。數據來看，目前國內專業保險中介機構實現保費收入年均複合增長率爲11.61%，這樣的年複合增長率不算低，也要強於整個保險大市。

值得重視的是，波士頓諮詢在其研究報告中指出，經過多年積累，不少專業中介公司已經將部分專業能力構建爲市場競爭“護城河”，其特點表現爲隊伍能力過硬、數字化場景經營領先、賦能體系立體完善、精深傳統風控定價優勢。由此可見，競爭壁壘的建立離不開深厚的科技底蘊。

數據顯示，衆淼創科的研發費用均長期低於營銷費用。報告期內，公司研發成本分別爲473.9萬元、684.2萬元714.1萬元及280.9萬元；同期的銷售及營銷成本分別約爲683.6萬元、994.8萬元、1187.1萬元及380.6萬元。這樣的弊端是顯而易見的，與傳統產業不同，對於資本與技術密集型的數字化保險中介領域，研發投入已成爲形成建立差異化競爭壁壘、增強核心競爭力的重要源泉，更是企業持續發展的重要驅動力。衆淼創科若長期不注重科技研發，或對其長期發展產生不利影響。

從競爭格局來看，中國的保險行業呈現高度競爭及分散，根據2023年12月發佈的最新《中國保險年鑑》2022年底的數據及見解，截至2022年底，中國有2215家保險中介公司，包括1721家保險代理機構。2022年，衆淼創科的保險業務收入1.31億元，在中國所有保險代理機構中排名第78位，排名並不算亮眼。因此。如何找到更健康的發展路線，對衆淼創科來說，已經成爲當務之急。

本文源自：智通財經網