未來是否還有增量政策，國際投資者關注這些重點

近期，中國資本市場活躍度提升，各界再度將目光轉向年底的政治局會議和中央經濟工作會議，後續是否會有增量政策成爲關注焦點。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強近期對記者表示，“雖然政策規模和組合的具體數字以及細節通常需要等到來年，甚至有時要等到3月‘兩會’正式開啓時才能被完全知曉，但考慮到當前的市場環境和國際形勢，相信決策層會做好預期引導”。

根據第一財經的採訪和統計，目前，國際投行普遍預計中國2025年將繼續出現30~40BP的降準降息；財政部在11月宣佈了大規模的債務置換計劃，但中央政府會否加槓桿則仍待觀望。瑞銀認爲，財政增量政策規模預計在3萬億元左右，約佔GDP的2%。

不過，在9月底大幅涌入博弈政策之後，國際資金獲利了結（主要是對衝基金），目前仍處於觀望狀態。某海外投行的主經紀業務人士對記者提及，海外資金對中國股票的淨配置比例爲6.5%，處於過去5年的第一百分位（5年來低點），這說明進一步下降的空間不大，但增配的前提是，仍需觀察中國能否重啓內需以及地產何時企穩。

降準降息仍在路上

儘管降準降息等貨幣政策已經是“配角”，但這仍是維護流動性充裕最爲直接、快速的措施。

根據新華述評，不少業內專家的觀點是：未來一段時間，我國仍然將堅持支持性的貨幣政策立場。這背後的邏輯是：當前經濟運行仍面臨困難和挑戰，外部不確定性也在上升，需要貨幣政策持續發力，暢通實體經濟血脈。

在《2024年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，中國人民銀行談及下一階段的思路時，強調了堅定堅持支持性貨幣政策的立場。“加大貨幣政策調控強度”“提高貨幣政策精準性”等成爲金融穩增長、支持高質量發展的重要抓手。

從當前經濟數據看，政策支持的耐用品消費和地產銷售有改善，但地產投資、私人融資、工業企業經營數據和稅收等數據仍偏弱，弱現實有改善但不多。這也說明了貨幣政策加碼的必要性。

具體而言，上週末公佈的11月製造業PMI爲50.3，高於榮枯線，供需分項指標均有改善，說明製造業景氣度弱改善。但是商務活動、建築業和服務業的景氣度均偏弱。

中指研究院數據顯示，11月百強房企銷售額同比降9.5%；而30城商品房銷售面積增速爲18.5%，銷售額降而銷售面積增，可能是地產銷量區域分化、房企以價換量導致的。

瑞銀中國和亞洲首席經濟學家汪濤對記者稱，目前，政府已出臺的政策包括地方債發債、貨幣政策寬鬆等，未來政策支持力度可能進一步加碼。財政增量政策規模預計在3萬億元左右，約佔GDP的2%，主要用於基建支出、居民消費補貼及社保等領域。貨幣政策方面，或有30~40BP的降息，以及降準等措施以增加流動性。此外，結構性改革如社會保障、戶籍制度以及促進民營企業發展等也是政策重點。

摩根士丹利則認爲，還可以考慮實施一些非常規的貨幣政策工具，如定向降準、專項再貸款等，以更精準地支持特定領域和行業的發展。

房貸利率也被認爲將繼續大幅下降。高盛方面表示，在經過近期的路演後，海內外客戶反饋在於，投資者預計未來幾年將房貸利率進一步下調至2%左右，此前他們認爲住房去庫存和“白名單”計劃進展慢於預期，目前對其他政策刺激措施的預期實際較低，並對10月以來房地產銷售改善的可持續性持觀望態度。鑑於住建部和財政部最近聯合宣佈將城中村改造計劃從35個城市擴大到300個城市，投資者重新開始關注該計劃。

當前，國際投行普遍預計，美聯儲將在2024年12月、2025年1月、3月各降息25BP，明年全年降息100BP。這可能爲亞洲市場提供緩衝。

但亦有機構認爲，需要關注關稅以及就業市場緊俏等問題對美國通脹構成的上行風險，降息幅度可能會不及預期。最新公佈的美國非農就業數據顯示，11月新增非農22.7萬人，9月和10月數據分別上修3.2萬人和2.4萬人至25.5萬人和3.6萬人。失業率上行0.1個百分點至4.2%，薪資增速仍表現較強，4%的時薪同比高於前值。

財政增量政策受關注

相比起貨幣政策，財政增量政策無疑是當下各界追蹤的主角。

新華述評提及，距離2024年收官不足一個月，密集上新的各省份地方政府再融資專項債券發行公報，傳遞出一個鮮明信號——作爲今年一攬子增量政策的“重頭戲”，我國最新亮出的12萬億元地方化債“組合拳”正在加快落地。

據測算，通過“三支箭”協同發力，2028年底之前，地方需消化的隱性債務總額將從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減爲4600億元，不到原來的六分之一。對地方政府而言，這無疑是一場政策“及時雨”——5年預計可爲地方政府節約6000億元左右利息支出，既能直接緩解償債壓力，又能暢通資金鍊條。

不過，11月的債務置換仍秉承了“誰家孩子誰抱走”的思路，未來中央政府會否加槓桿並對地方進行轉移支付，則成爲投資者最爲關注的方面。

摩根士丹利表示，從財政赤字擴張的力度來看，明年官方預算赤字率大概會在3.5%到4%之間，比今年略有擴張。如果赤字率能達到4%甚至更高，那將是重要的信號，意味着政策制定者正在打破過去幾十年堅守的3%上下的赤字率思維定式，這將是利好消息。

瑞銀則認爲，在刺激消費的政策方面，已有一些舉措顯現成效，例如以舊換新政策。該機構預計，明年這一政策規模可能擴大至兩三千億元。此外，擴大就業、提高收入、穩定居民財富配置等措施將是重點。比如，通過補貼中低收入人羣、加大社會保障投入（如養老保險及大病醫保），增強消費者信心。戶籍制度改革及對農民工社保醫保的支持也是重要方向。此外，生育和幼兒補貼政策也可能出臺，用以提振相關消費。

值得一提的是，儘管國內外投資者認爲當前的政策節奏慢於預期，“但在應對通脹下行的過程中，關鍵在於，政策轉向是真實的，決策層的思維也確實發生了邊際上的轉變。”邢自強稱。

他稱，這一轉變體現在對週期性政策與結構性改革關係的重新認識上，以及對消費在經濟增長中重要性的更加深刻的理解。例如，財政部門開始加大支出力度，通過調整財政支出結構和投向來刺激總需求；在政策制定和執行過程中，更加註重消費政策的制定和實施，努力提高居民的消費能力和消費信心。

“不過，思維或思路的徹底轉變並非一蹴而就，而是一個漸進的過程。在政策實施過程中，可能會遇到各種困難和挑戰，需要不斷調整和完善政策措施。”邢自強表示。

國際資金場邊觀望

當前，“重啓內需”成爲國際資金關注的焦點。

英國資管巨頭施羅德基金管理（中國）有限公司副總經理、首席投資官安昀近期對記者表示，此前國家加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，對家電和汽車等消費的帶動超出了預期，10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，顯著高於9月的3.2%。下一階段，“重啓內需”將是中國最關鍵的主題，這也取決於消費和房地產。

安昀對記者表示，回顧歷史，1998年時中國通過加入WTO融入全球市場，促進內需增長；2008年時，中國通過“四萬億”經濟刺激計劃提振內需；2015年，供給側改革帶來了經濟的結構性調整，使上游產業的利潤逐步傳導到中下游，最終在2017年推動經濟整體改善。相對而言，1998年加槓桿的是居民部門，通過大規模發展住房市場拉動內需；2008年和2015年，部分槓桿由企業或居民承擔；因而當前的挑戰在於，由於整體槓桿率較高（居民、企業等），需要通過更直接的財政刺激推動內需，因而中央政府能否加槓桿成爲焦點。

摩根士丹利中國股票策略師王瀅則預計，2025年前中國股市將面臨更多波動，因爲估值和盈利“兩條腿”仍存一定壓力。因此，摩根士丹利近期在新興市場/亞太（除日本外）範圍中，對中國股票維持小幅減持的建議。但該機構更傾向於A股市場，認爲仍具有結構性機會。

當前，企業盈利仍在磨底。王瀅表示，就企業盈利前景而言，2024~2025年可能會面臨更多下調壓力；從估值來看，滬深300指數在2024年1月1日至9月23日的12個月前瞻市盈率爲11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國指數的12個月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當前估值已屬合理，而未來走勢仍受制於外部風險的變化。

共識在於，雖然外資短期基於政策方面的不確定性仍未急於入場，但投資者對整個市場保持高度關注，傾向於第一時間捕捉政策拐點信號，尋求更多主題性機會。