投資覆蓋7000+項目，揭秘10年歌斐S基金精準出手的秘訣

“S基金本質上依賴的還是直投能力” 在談到歌斐對S基金的判斷上，歌斐資產私募股權投資合夥人郭峰一針見血。

今年是歌斐資產S基金的第十年，也是歌斐S系列第六期基金邊募邊投的一年。經過10年的洗禮，歌斐S基金不負衆望地提交了一份亮眼的成績單：依靠歌斐獨特的DSG（直投+S基金+母基金）生態和深度的行業認知，歌斐已經建立了覆蓋超30家主流GP的核心池，搭建了超過50人的獨立研究中心，投資覆蓋超7000個項目。

這份成績單的背後除了10年的豐富經驗，還蘊藏了歌斐S基金獨特的策略打法、理性的投資節奏、持續的覆盤能力和專業的行業認知。

節奏感

過去2年，一級市場經歷了過熱到過冷的週期調整：一些即時熱點和風口項目從大量融資、大肆燒錢快速過渡到估值下調、融資受阻的狀態，行業內的一些投資人的投資節奏因此被打亂，甚至有些投資人因爲信心不足停止了投資。

但郭峰認爲，只有保持理性的投資節奏，才能穿越週期，維持基金的長期運轉。因此，儘管近期外部宏觀環境在持續地波動，但郭峰和他的團隊的腳步從未放緩，他們依然在積極的尋找機會，搜索有價值的底層資產。只是在決策出手的時候會比以往更剋制、更謹慎。

相較於其他PE投資，經濟環境的波動在一定程度上爲中國S基金市場的發展帶來了一些契機：和二級市場相似，一級市場的項目估值也在經歷明顯的回調，尤其是近一年半來，項目估值下調明顯：爲了順利退出，主流的GP們都放開了對S交易的限制，老股轉讓價格普遍低於7折，一些資產包的報價甚至下跌50%。

作爲歌斐S基金目前的掌舵人，郭峰認爲應該理性的面對經濟環境的變化，控制好投資的節奏。而歌斐S基金的節奏就是不畏懼也不激進。

“我們會按照季度頻率持續跟蹤核心GP基金的項目進展情況，並對其進行更新估值和報價，主動、積極地尋找交易機會；但我們不會急於出手，一旦出手，就說明我們對資產本身價值、估值和定價是認可的。”郭峰這樣說。

目前歌斐S6期的募資進展已經過半。儘管目前整個S基金市場發展迅速，但歌斐S6期基金規模還是有所剋制。郭峰坦言，目前歌斐並不想把步子邁得太大，也在有意識地拉長本期S基金的募資節奏，這裡面飽含了歌斐團隊深遠的思考。

首先，和一些偏好大刀闊斧風格的基金不同，歌斐最看重的是LP的利益。在目前經濟環境不明朗、投資人情緒普遍低迷的背景下，歌斐主動拉長了募資節奏。

其次，拉長募資節奏也是爲了和投資的節奏想匹配。郭峰認爲，隨着市場估值的調整，下半年S市場將逐漸進入一個更好的交易窗口期，“正好可以利用這個時間點，和投資人多做溝通，把基金募集的基礎做紮實。當市場進入到一個比較合理的交易區間時，我們再積極去做更多的交易動作。”

作爲行業老兵，郭峰不無感慨：不僅是S基金，在整個私募行業，太多管理人沉沉浮浮，有一些管理人步子邁得太大，規模增長過快，投資能力和基金業績跟不上；也有一些管理人沒能抓住市場機會，規模發展不夠，後續逐漸被淘汰。究其原因，他們都沒有清晰的節奏感。而投資，最忌諱被市場情緒控制。

樂觀、謹慎且紮實

外行人看熱鬧，內行人看門道。在S市場，一些新進的玩家也在仰視有10年S經驗的歌斐。在一些S交易中，歌斐往往會被同行推爲領頭者，原因就在於歌斐S交易的能力足夠專業。

如果有人留心觀察會發現，近期郭峰團隊看得比較多的都是五年前成立的VC基金。這是一條屬於歌斐資產的隱性打法：既樂觀又謹慎。

樂觀體現在他們長期看好中國S市場的發展和蘊藏的無限投資機會。謹慎則表現在他們對短期市場發展走向的判斷。比如重點覆蓋成立了5年左右的VC基金，郭峰有幾重考量：1）成立五年的VC基金已經經歷了週期的考驗，底層的優質項目價值已經凸顯；2）VC基金估值泡沫尚可，歌斐有相對充足的安全邊際。

提起歌斐，很多人第一時間想到的一定是歌斐擅長做S交易，但鮮少有人會思考爲什麼歌斐具備做S基金的稟賦。

相比於VC/PE的直投，S交易更像是“苦活累活”：做S基金，首先需要對數據進行大量的沉澱和積累，否則是無法對資產包做出快速有效的判斷。

歌斐內部建立了自己的核心GP池，目前已有30多家核心GP入池，且每年在動態調整和更新中。

“談判的過程肯定是艱苦的”，郭峰坦言。一筆S交易不僅需要對項目本身做詳盡的盡調，還需要和多方進行溝通：不僅涉及到GP，還有GP背後的LP，只要任何一方、一個環節出現了問題，這筆交易就有可能前功盡棄，“投資本身就是一個痛苦的過程，這迫使你必須把每一個環節都做得很紮實。”

爲了這份紮實，歌斐搭建了獨特的DSG（直投+S基金+母基金）生態。對S基金來說，G和D分別爲S提供了“看得見”和“看得懂”的勢能。歌斐是衆多頭部管理人的長期戰略合作伙伴，也是多家頂級創投基金從首支基金開始的基石投資人，這保證了歌斐能長期、持續“看得見”市場上最優質的轉讓標的；同時，得益於直投的能力爲S提供了行業圖譜，歌斐還能對標的做出迅速的估值判斷，確保能夠“看得懂”。

歌斐資產常務副總經理彭靜對投中網分享了一個案例：去年，歌斐資產完成了一個複雜交易，組合裡既包括老一期的基金份額、新一期基金的Primary份額，還包括了直投項目的額度，底層的項目覆蓋醫療、科技等多個領域，且要協調多個交易主體的訴求。最終，團隊在3個月內調動了DSG的資源和能力，高效完成了全部的交易。

郭峰一言以蔽之：S基金的投資正更加依賴不斷完善的組織力和系統作戰能力，而不是個人英雄主義，“功夫紮實了，大部分時候就已經立於不敗之地了”。

真的在覆盤

歌斐資產董事長殷哲很理性，他認爲即使中國S基金沒有海外10%滲透率那麼高，至少也會在3%-5%這個體量。然而有一個說法不能忽略，現在的S基金似乎叫好不叫座，雷聲大雨點小。

殷哲認爲，這歸咎於中國S市場缺少專業的S交易管理人，“Secondary的投資要求具備的是複雜的綜合能力，而不是單一能力，與普通的VC/PE不同，在一個行業上面具備行業深度就能做投資，S基金還牽涉到選擇和分析基金、如何抓住交易機會，既要對母基金有比較廣的覆蓋和基礎，也要有直投的判斷能力和估值能力。”

如果說將管理能力視作一家S基金的基本功，那麼基金的覆盤和迭代能力則是這家基金能否在業內拔得頭籌的勝負手。

郭峰團隊從未停止過覆盤，策略也在不斷的迭代，“大家都知道覆盤這個詞，但自己是不是真的在做覆盤，就另當別論。”

郭峰的潛臺詞有兩句，一是覆盤時是否足夠冷靜，二是覆盤後是否真有迭代。

“覆盤是要認真分析過去的打法，包括它的優、缺點，同時重新審視過去這些基金的業績，找到業績不及預期或超越預期的真正歸因。通過毫無保留地自我剖析，就能夠找到持續迭代的方法。”

郭峰的話極具說服力。

2013年歌斐剛開始做S基金時，投資較爲分散，投資分散有利有弊，利在於降低了風險，弊則是回報速度變慢，客戶回款體驗變差。

經過覆盤，歌斐放棄了這種策略，選擇了相對集中的打法，對於看準的份額，敢於下重手。

“特別好的交易機會本身就不多，下重注纔會有更好的回報”，郭峰這樣表示。

迭代的不僅僅是投資佈局，還有歌斐的組織能力。從早期單純的母基金團隊，到現在包含母基金、四大行業投資組、歌斐研究中心、獨立的盡調團隊和估值團隊的DSG生態，歌斐的DSG資源高度協同作戰，這大大提升了獲取優質S份額的機會。

在投資策略上，歌斐也在傳承的基礎上不斷創新，在堅持以核心GP的核心基金爲主要投資標的的基礎上，歌斐重點在科技等國家戰略方向上適當增加布局專業的早期行業基金，以及通過基金重組和接續等方式以有吸引力的價格收購優質的資產，期待提高整體回報水平。

正是歌斐實打實的覆盤迭代，讓歌斐儲存了一批忠實的LP客戶。資深投資人張先生給歌斐資產S基金打分9分。歌斐在GP端也建立了一定的影響力，達晨財智認爲，歌斐是市場上最專業、影響力最強的母基金管理人之一，具備做S基金的天然基因。

從2020年的中國S基金元年，到今年S市場的日漸火爆，中國的S市場無疑有着巨大的發展潛力。歌斐資產將S基金視爲投資馬拉松的最後十公里，現在來看，這十公里歌斐S基金做到了一步一個腳印。

“我們不擔心競爭者，甚至歡迎競爭者，因爲歌斐S基金會一直是行業裡的頭部玩家”，這是郭峰的自信，也是歌斐的自信。（文/喜樂，來源/投中網）