陶冬看天下／川普移民政策可能衝擊有限

川普移民政策可能衝擊有限。路透

目前市場在等待川普政府政策出臺，在此之前去風險成爲主基調，10年期國債收益率升至去年中以來最高水準，美銀ICE Move債市風險指數一路堆升。股市動盪指數VIX也在上漲，EFT淨流出美股，但比起債市看上去較溫和。

而美元匯率就強勢出擊，美元指數飆升至109，歐元、英鎊領跌，JPMorgan外匯動盪指數更升到2022年3月以來的最高水準。比特幣在高位盤整。歐洲北美可能出現冷冬，能源價格大幅上漲。

美國經濟傳來壞消息，消費信貸違約率飆升。消費是支撐美國經濟的主要支柱，消費信用亮起警號，不啻爲對2025年美國經濟前景的一大威脅。細看違約情況，逾期基本上發生在收入最低的三分之一美國家庭身上。他們對於生活成本的上升最敏感，一旦工資上漲放緩，疫情期間發放的救濟金用盡，收支不平衡就開始影響信用卡償還，衝擊家庭資產負債表。

去年上半年以來，美國個人收入增長開始低於消費增長，意味家庭出現入不敷出現象。而美國人的消費習慣未因勞工市場不再熾熱而大幅減少消費，使得家庭的資產負債表開始惡化。應當說，美國家庭的資產負債表，因爲股市樓市而有明顯改善，暫時筆者見不到大危機，只是對增長和消費更有警惕。

去年美國經濟另一個被掩蓋的現象是另類QE。財長葉倫2022年7月起透過大量發行國庫券，將民間流動性週轉到國債市場，使得債市流動性十分充裕，根本感受不到聯準會的縮表和暴力升息。這種做法帶來兩個好處，（1）金融狀況指數在升息週期不緊反鬆，成就了資產價格。（2）將過度流動性鎖在資本市場，實體經濟中的物價逐步下滑。

然而，川普任命的新財長人選貝森特反對葉倫做法。他認爲高額發行短債是一種風險策略，蘊含着市場風險和成本。更重要的是承接流動性的RRP（超額準備金）的額度，已從頂峰期的2.2兆美元降到1,809億美元，額度基本已經耗盡。最新數字顯示銀行存放在聯準會的儲蓄也已跌破3兆美元，預示目前聯準會收縮資產負債表開始影響金融業和實體經濟，結束QT估計在半年內發生。

川普1月20日入主白宮後，貿易政策、稅收政策、移民政策、去監管政策和精簡政府政策均可能對美國乃至全球經濟和市場帶來變數。疫情前美國每年平均淨流入移民100萬人，2023年達到300萬人（包括大量非法移民），2024年的淨流入已降到175萬人。

川普競選期間表示要驅逐非法移民，並限制合法移民，引起經濟學家和市場擔憂。因美國勞工市場處在緊平衡狀態，低端市場在某種程度上依靠移民補缺；部分科技公司持H1B工作簽證的員工比率高達四分之三。美國移民政策大幅修正，對於美國經濟、通膨、科技動力都可能牽一髮動全身。

川普驅逐移民言論中，有多少是選舉語言？有多少會成爲政策？又有多少可以執行？筆者認爲不多。首先，白宮經濟團隊清楚收緊移民政策、驅逐非法移民對就業市場和服務價格的衝擊。其次，馬斯克及矽谷大佬的遊說，已成功將川普脫離了MAGA戰鬥式立場。第三，美國聯邦及州政府沒有多餘執法力量執行激進移民政策。

筆者估計，每年淨流入合法移民數字可能從疫情前的100萬降到75萬左右，非法移民人數與疫情前持平，驅逐出境的非法移民數和尋求政治庇護人數大致相互抵消。川普上任後，移民問題可能被列爲新官上任三把火之一。

川普移民政策最有可能的結果是虎頭蛇尾告終。2025年淨移民人數比拜登執政時期明顯降低，但較疫情前水準可能僅溫和下降。政府也可將僱傭非法移民懲罰提高，令請人公司知難而退，但此做法的代價是新一輪工資──物價的螺旋上升，誘發新的通膨。高盛估計，非法移民佔美國總勞工4.4%，個別行業更高達15%至20%。

本週焦點是美國就業資料和FOMC會議紀要。（1）12月非農就業增加預計25萬，可能又是一個超高的驚喜；（2）聯準會12月會議紀要給市場一個機會，窺探較大分歧的決策程式，併爲市場調整未來預期提供基礎。密西根大學消費信心指數也值得關注，估計整體水準仍居高不下。中國大陸的社融／信貸資料也要留意。

（本文闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，爲個人觀點，並非投資建議或勸誘）