宋雪濤：未來波動或將反覆出現，短期戰術層面應保持策略的靈活性

反彈和反轉並不矛盾，實際上，兩者在不同時間維度上可以同時發生。

文：天風宏觀宋雪濤

經歷了快速上漲和短暫回調後，市場是反彈還是反轉，這個問題倍受關注。實際上，反彈和反轉並不矛盾，兩者在不同時間維度上可以同時發生。

從三年以上的長期維度來看，市場可能已經底部反轉，大概率不會再回到比之前底部更悲觀的狀態，所以在長期戰略層面，需要重視配置權益資產。而從一年以內的短期維度來看，市場還是反彈，這意味着未來波動或將反覆出現，在短期戰術層面上，應該保持策略的靈活性。

市場長期反轉的背後，是改革帶來的長期敘事正在發生變化。過去兩年，中國被“日本化”的敘事包裹，然而事實是中國經濟正在經歷一場漫長和充滿挑戰的轉型，在人口規模、房地產、土地財政、金融槓桿均已經達峰的背景下，轉型的動力來自於重新增長和重新分配。 新的增長已經清晰，依靠關鍵供應鏈突破和製造產業鏈外溢，中國的製造業投資和出口成爲了對衝地產財政金融下滑的經濟穩定器。而新的分配機制特別是地方政府的激勵約束相容機制亟需明確， 七月召開的三中全會是改革利益分配的重要轉折點。

在如何幫助地方政府轉型、重新平衡發展與安全、效率與公平、中央與地方這個重要的問題上，三中全會給出了一系列具體的改革措施和指導原則。比如央地財稅改革，增加地方財權，拓展地方稅源，消費稅後移並下劃地方；完善財政轉移支付體系，增加一般性轉移支付；增加中央事權，減少地方事權，中央統籌中央統籌推進教育、養老、醫療保障體系；重塑地方政府激勵約束機制，各種地區性補貼行爲將逐漸退出歷史舞臺，規範地方招商引資法規制度，嚴禁違法違規給予政策優惠行爲；鼓勵地方政府在營造良好營商環境和更好消費場景上展開新一輪的公平競爭；戶籍制度改革讓農村居民可以通過“常住地登記制度”實現市民化轉型，“戶籍制度”逐漸淡化；土地制度改革讓土地要素流動與新型城鎮化相結合，實現“地隨人走”；土地佔補平衡改革讓地區之間可以在二級市場交易建設用地指標，盤活存量土地和低效用地。

匯率貶值壓力結束是一系列政策能夠出臺的根本前提。這個前提的實現，與改革降低長期系統性風險、穩定人民幣匯率有關。匯率的約束減輕，政策的自由度才能變大，儘管一些政策措施可能不會立即解決當前的問題，但通過降低長期系統風險，穩定人民幣匯率，爲短期宏觀政策提供更多的靈活性和選擇空間。7月下旬三中全會召開之後，人民幣匯率由貶轉升，央行連續降息，國務院統籌安排3000億元超長期特別國債支持大規模設備更新和消費品以舊換新，7月底政治局會議再次強調要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。

改革穩定匯率，打開了後續貨幣財政政策持續發力的空間。先有9月24日國新辦金融發佈會出臺降息、降準、降二套房首付、降存量房貸利率在內的一系列政策工具。 再有9月26日政治局會議部署經濟工作，表示要“有效落實存量政策，加力推出增量政策，保證必要的財政支出”。然後是10月12日國新辦財政發佈會，雖然沒有明確給出市場期待的增量政策具體規模，但不迴避當前的壓力和困難，也在權限內積極發力，調整化債思路，使得地方政府有希望從以應對化債壓力爲主的“緊平衡”重新轉變爲以穩增長爲主的“擴張性”財政。匯率約束減弱爲政策加碼打開空間，政策的量變逐漸積累成爲了質變。

過去的政策發佈會，各部門介紹各自領域但互不交叉，但這一次政策的協同性和一致性明顯提升，這是近期出臺的一系列政策與過去最大的不同。比如，支持股市的股票質押互換便利和股票回購增持再貸款，是央行和證監會的政策聯動；降低存量房貸利率和補充銀行一級核心資本，是央行和金監總局的政策聯動；發行特別國債補充銀行資本金，是財政部和金監總局的政策聯動；央行和財政部成立聯合工作組，加強國債發行和央行公開市場操作買賣國債的溝通交流，是央行和財政部的政策聯動。多部門政策協同發力也是改革平衡各方利益、理順政策邏輯關係的結果。如果說匯率升值帶來的是這一次政策的量變，那麼協同性一致性提升和更加重視長期激勵機制則是這一次政策的質變。兩者都與改革有關。

內外環境差異並不是靜態的，也在不斷地動態演變。過去兩年，美國的敘事是以AI爲核心的新一輪科技革命正在對中國形成“斷層式領先”。美國經濟在高通脹、高利率上能夠良性循環的基礎是赤字貨幣化，赤字貨幣化的基礎是強美元，強美元的底層是科技（AI）和軍事（盟友）。去年是生成式AI的元年，在模型參數量超過了臨界點後，Transformer算法帶來了大語言模型的快速升級迭代。AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國經濟能夠維持韌性的基礎。但是過去兩個月關於AI提升生產效率的懷疑明顯增多，算法能否保持規模法則，ChatGPT出現近2年而軟件和硬件的革命性應用仍沒有出現，美股資本也開始進入考驗耐心的關鍵時間。同時，美國進入大選政治經濟環境動盪的時期，特朗普迴歸的概率上升增加了美元能否維持強勢擴張的不確定性，這也影響到了美國財政擴張的基礎和美國經濟的根基。

改革提供了市場底部反轉的基礎。三中改革降低長期風險，人民幣升值釋放政策空間，AI敘事變化扭轉資金審美，這三個方面的邊際變化依次發生，最終量變積累爲質變，是中國資產從較爲悲觀的狀態下開始長期反轉的根本原因。短期反彈靠的是政策和資金的邊際變化，而長期反轉的決定性因素是改革，長期的積極變化往往又容易被市場忽視。 但是改革也是一個長期過程， 無論是在財稅改革上理清中央和地方的關係，降低地方的長期信用風險，減少人民幣匯率的貶值壓力，釋放短期政策空間，還是改善社會預期和信心，提升對民企的保護，都需要時間。

但股市的長期反彈不可能依靠持續不斷的政策刺激。政策就像是對市場的心肺復甦，讓心臟恢復正常的跳動，讓市場重新活躍起來，修復估值和信心，但心肺復甦不等於肌肉強壯，市場的長期上漲最終還是要有經濟基礎。短期的反彈可能仍在進行中，儘管最近幾天市場調整得比較快，但這屬於正常現象。市場在脫離基本面和政策的情況下快速上漲，這背後可能涉及資金流動、空頭回補、政策對資本市場的超預期支持、低倉位、低成交量以及悲觀情緒導致的錯失機會，還有量化交易的放大效應，而過度反應後的回調也是市場的一種正常特徵。如果去掉情緒因素，基本面的轉變需要時間。

基本面方面，9月PMI和國慶期間的消費表現都相對中性，房地產能否止跌企穩是中國經濟完成轉型、基本面見底的標誌之一。2021年下半年開始，房地產的量價齊跌開啓了房地產泡沫化傾向的去化過程。房地產市場進入存量時代後，成熟標誌是以二手房成交爲主，住房租金回報率不應顯著低於30年國債收益率。目前全國二手房成交佔比應該接近50%，距離成熟的房地產市場還有明顯差距。一線城市租金回報率和百城平均租金回報率均長期低於30年國債利率，而美國紐約、英國倫敦、日本東京、德國柏林這些國際大都市，大多數時間租金回報率均高於30年國債利率。未來如果租金回報率與30年國債收益率進一步收斂，住房估值將趨於合理。因此，從房地產的視角看，中國經濟的轉型過程還需要時間和空間。股市基本面，即ROE，可能還需要經歷磨底期之後才能真正反彈。

政策面方面，政策調整的主要目的不是爲了刺激經濟增速，而是爲了守住底線，化解風險。10月12日在國新辦舉行的財政部新聞發佈會上，對困難直言不諱，直指全國一般公共預算收入增速不及預期，地方債務出現風險隱患，“三保”局部偏緊壓力增大。守住底線，化解風險是政策發力的主要出發點，而不是爲了在年底之前達到特別高的經濟增長目標，因此也不存在政策“急轉彎”的說法。

而最新的美國經濟數據大多表現強勢，9月新增非農就業錄得25.4萬人，大幅高於預期的15萬人，迄今爲止無論是PMI等軟數據，還是JOLTS、大小非農等硬數據，都反映出美國經濟還在加速增長。美國再降息將帶來二次通脹的擔憂，壓縮了未來降息的空間和美元指數繼續走弱的幅度。美國經濟的不着陸和再通脹，也給人民幣匯率繼續升值的空間和中國財政貨幣繼續發力的空間增加了不確定性。同時，爲了應對特朗普一旦迴歸將對中國普加60%商品關稅的可能性，財政可能也會爲明年的經濟留力，這將增量財政政策的規模與11月的美國大選和12月的中央經濟工作會議又聯繫在了一起。

因此，我們判斷短期的反彈可能並未結束，市場本身往往是非理性的。從政策的發酵想象到政策的落地和效果驗證，是未來市場從快速反彈逼空行情，進入震盪整固和走勢分化的轉折。但長期來看，我們不應忽視改革對市場帶來的積極變化。這些變化不僅影響股票市場，也對中國經濟產生積極影響。我們不應被粗糙的日本化敘事所束縛，而應通過改革、政策、經濟增長、產業升級、效率提升、技術進步中找到屬於中國經濟轉型的敘事。

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本文源自：券商研報精選