Shopify: 亞馬遜 “躺到”，獨立電商卻 “雄起” 了？

北京時間 8 月 7 日晚美股盤前，美國獨立電商龍頭 Shopify 公佈了 2024 年二季度財報，整體來看，支付和訂閱業務的核心經營指標都好於預期，其中訂閱業務表現更強勁，而誇張的控費則幫助公司擠出了大超預期的利潤，可謂一份出色的業績，詳細要點如下：

1、核心經營指標上，本季度Shopify 生態的總銷售額（GMV）$672 億，同比增長 22.2%，增速平穩，比預期多出約$15 億（2.2%）。 完成的總支付金額爲$411 億，比預期高出 11 億（+2.9%），同比增長 29.7%。Shopify 自有支付渠道的滲透率環比由 59.5% 提升到 61.2%，比預期的 60.8% 稍高。

體現訂閱業務情況的 MRR（月復現收入），本季爲$1.69 億每月，同比增長 21.6%，大幅高於預期的$1.59 億，是本季財報最超預期的點。其中Plus 商戶貢獻的 MRR 同比增長了 29%，非 Plus 商戶 MRR 的增速則只有 18.6%。換言之，訂閱服務的強勁增長是由 Plus 商戶推動的。

2、營收層面，商家服務本季收入14.8 億，同比增長 18.6%，增速稍低於 GMV 和 GPV，也未跑贏市場預期。主要是商家服務收入的變現率（佔 GMV 的比重）同比減少了 7bps 到 2.21%。我們認爲商家服務變現率的下降，是 Plus 商戶比重提高後的合理後果。

訂閱服務收入則和強勁增長的 MRR 指標一致，收入同比增長 26.8%，比預期高出 5.6%。

3、毛利潤角度，訂閱服務毛利率也環比提升了 1.4pct 到 82.8%，不僅收入增長更強，疊加毛利率提升，毛利潤額超預期的幅度擴大到 6.4%。而商家服務業務則因變現率有所下滑，毛利率也環比略降了 0.3pct。導致商家服務的毛利潤爲$5.79 億，反而稍低於預期 1.4%。

4、費用角度，本季Shopify 明顯低於預期的費用支出對利潤釋放的貢獻者非常可觀。總經營費用總支出約$8 億，比市場預期低整整$1 億(-11.9%)。其中營銷費用比預期少 0.3 億，管理費用更是同比腰斬，僅支出$0.6 億，僅此一項就比預期低了約$0.7 億。

5、總毛利比預期多出約 0.2 億，而優異的經營費用控制更是擠出約 1 億利潤。使得本季度公司的核心經營利潤環比增加了近 1.4 億，翻倍提升。公司更關注的自由現金利潤上，本季度爲 3.3 億，環比同樣增加了約 1 億，比預期多出約 0.9 億。

海豚投研觀點：

從本季的業績來看，訂閱和商家服務業務各自的經營指標都跑贏預期，雖然因變現率下滑的影響導致營收層面超預期幅度略有縮窄，但在更強勁的訂閱業務的帶動下營收和毛利指標整體仍是不俗的。在誇張的費用縮減下，擠出的增量利潤更是讓 GAAP 口徑下經營利潤翻倍增長（雖也有利潤額基數低的原因）。但顯然，有增長、控費用、放利潤的業績無疑是不俗的。

而展望下季度，公司在指引 20%~25% 左右收入增長（本季爲 20.7%）的同時，預期費用支出佔收入比重僅爲 41%~42%，明顯低於市場預期的 44.4%。換言之，下季度高增長和提利潤率的情況仍會繼續。

估值角度，因爲公司當前高個位數的 P/S 估值，和大幾十的 P/E 估值，處於很難客觀評判是否低估、高估的位置。對後續股價走勢的判斷的確更多隻能從業績邊際變化的趨勢來看。

以下爲本季財報詳細解讀：

一、訂閱、支付經營指標雙雙跑贏預期

照例，先從最反映真實狀況的經營指標入手，本季度Shopify 生態的總銷售額（GMV）$672 億，同比增長 22.2%，增速平穩。實際 GMV比預期多出約$15 億（2.2%）。

經 Shopify payment 完成的總支付金額爲$411 億，比預期高出 11 億（+2.9%），同比增長 29.7%。支付金額增速高於銷售額增速， 可見經Shopify 完成支付佔總 GMV 的比重是走高的，環比由 59.5% 提升到 61.2%，比預期的 60.8% 稍高。因爲 Shopify 能通過支付獲取更多的收入，因此支付滲透率的走高有利於公司商家服務收入的增長。

體現訂閱業務情況的 MRR（月復現收入）指標，本季爲$1.69 億每月，同比增長 21.6%。(大致可理解爲 Shopify 從商家處每月收取的訂閱費達 1.69 億)，大幅高於預期的$1.59 億。可以說，訂閱收入是本季業務最超預期的點。其中Plus 商戶貢獻的 MRR 同比增長了 29%，而非 Plus 商戶 MRR 的增速則只有 18.6%，跑輸整體增長。換言之，訂閱服務的強勁增長是由 Plus 商戶推動的。

二、變現率略降稍稍拖累商家服務收入，訂閱服務更加強勁

營收層面，商家服務本季收入14.8 億，同比增長 18.6%，增速並未跑贏 GMV 和 GPV 的增速，相比市場預期也沒明顯跑贏。背後原因是商家服務收入的變現率（佔 GMV 的比重）同比是減少了 7bps 到 2.21%。結合 Plus 商戶 MRR 跑贏整體的增長，我們認爲商家服務變現率的下降，是溢價能力更強的大型商戶比重提高後的合理後果。

而訂閱服務收入的趨勢和 MRR 指標是緊密一致的，本季收入同比增長 26.8%，比預期高出 5.6%。營收角度也是訂閱收入的表現更爲強勁。

主要歸功於強勁的訂閱收入，本季 Shopify 的總收入爲 20.45 億，同比增長 20.7%，比預期稍高 1.7%。

三、商戶服務毛利略降，訂閱服務毛利提升

毛利潤角度，訂閱服務不僅收入增長高於預期，毛利率也環比提升了 1.4pct 到 82.8%，經利潤率提升的放大後，毛利潤額超預期的幅度擴大到 6.4%。

相比之下，因商家服務業務的變現率同環比都是下滑的，因此商家服務的毛利率本季環比略降了 0.3pct。因此也導致商家服務的毛利潤爲$5.79 億，反而稍低於預期 1.4%。

加重兩項業務，總毛利潤仍是高於預期 2.1%，近$10.5 億比預期多出約$0.2 億。同比增長 25.1%，仍是跑贏總收入 20.7% 的增速。

四、猛砍管理支出，增量利潤最大功臣

費用角度，本季Shopify 明顯低於預期的費用支出對利潤釋放的貢獻者更加可觀。具體來看，本季經營費用總支出約$8 億，比市場預期整整少了約$1 億(-11.9%)。四項經營費用都比預期要少，其中營銷費用比預期少 0.3 億，管理費用更是同比不止腰斬，僅爲 0.6 億，比預期整整少了約 0.7 億。即便不看預期差，四項經營費用佔收入的比重也都是環比下降的。

不過業績披露中並未解釋爲何管理費用回斷崖下降，可關注電話會中有無解釋。

五、增收控費下，經營利潤翻倍增加

主要由於比預期強勁的訂閱收入，導致公司本季總毛利比預期多出約 0.2 億，而通過經營費用控制更是比預期多擠出約 1 億利潤。因此，本季度公司的核心經營利潤環比增加了近 1.4 億，環比翻倍。

而公司更關注的自由現金利潤上，本季度爲 3.3 億環比上季度也增加了約 1 億，比市場預期的 2.45 億也高出約 0.9 億，雖然超預期幅度不及 GAAP 經營利潤，但無疑也是顯著跑贏預期的。