市場觀察－找到新成長引擎之前人民幣將緩步貶值

弱勢人民幣符合經濟利益，中國並沒有希望人民幣走強的意願。圖／中新社

2023年，市場原以爲全球爲抑制通膨而吹起的升息潮，將嚴重影響美國和歐盟經濟；反倒是結束了三年嚴格防疫政策的中國經濟理應迎來順風，成爲國際亮點，而人民幣也應可一掃去年3月隨着新一輪疫情大爆發而來的頹勢，藉助景氣回春止貶回升。

然而，事實與預期相去甚遠。西方國家並未陷入衰退，中國經濟成長反而明顯較預期遜色。中國原先預估2023年可達5％的經濟成長目標，曾被認爲稍顯保守，但目前看來想要實現這個目標並不容易。今年1月放開防疫政策帶來的興奮情緒，一度將人民幣推至高點，但此後數月人民幣貶值逾8％，貶幅甚至超過普遍被認爲是中國經濟非常不景氣的2022年（7.8％）。

■以降息爲主的救市手段

此外，自2020年疫情開始以來，外部需求成爲中國最主要的成長引擎，但今年入夏之後外需卻一直放緩。中國出口已連續四個月下滑，7月降幅高達14.5％，8月降幅也仍有8.8％，與年初以來積累的強勁出口競爭力形成巨大落差。2023年初以來，出口價格累計下降3.5％，人民幣貶值8.1％（相較今年1月的高點）。可以想像如果沒有人民幣和出口價格下跌的支持，中國可能會耗盡目前龐大的貿易順差。

人民幣貶值的原因有很多。除了2023年中國經濟成長低於預期外，中國人民銀行（央行）一直降息，美國聯準會（Fed）卻繼續升息，利差超過160個基點。在疫情前，中美利差曾經達到正200基點，如今大幅度倒掛，導致中國固定收益類資本大量外流。進入中國股市的外國投資者則需要更有耐心，因爲7月中國政策制定者召開會議曾提到下半年加大總經政策調控力度後，投資者在等待財政刺激的實施。然而截至8月底，仍未見政府祭出刺激措施的跡象，股市投資者已開始撤離，導致人民幣進一步貶值。

除了外國投資者的資金外流，中國居民未經正規管道記錄的資本外逃也在增加。這一點從鉅額貿易順差卻未帶動中國外匯存底增加可以看出，貿易順差正以難以追蹤的方式流出中國。最後，地緣政治風險，包括令人擔憂的臺海局勢、以及中國對俄羅斯潛在軍事支持可能導致的風險或制裁，都爲人民幣的未來帶來額外的壓力。

■弱勢人民幣符合經濟利益

那麼人民幣在未來幾個月和幾年裡表現將會如何？對於持有人民幣的人來說，壞消息是中國的經濟表現可能不會很快改善，人民銀行需要被迫繼續透過降息來支持經濟，尤其是在政府似乎還沒有準備好推出大規模財政刺激的情況下。

好消息是，聯準會的利率應已接近最高點，即使再升息應該也只有一次，市場普遍預計明年開始降息。在這種情況下，儘管不確定美國和中國之間的利差能否大幅收窄，但至少可能不會再進一步擴大。人民銀行對目前較爲疲軟的人民幣水平似乎比較滿意，但也不希望看到人民幣進一步貶值，這一點可以從中國商業銀行的一些外匯干預措施中看出來。

當然，中國並沒有希望人民幣走強的意願。中國出口幾十年來首次出現下跌，而且是在中國迫切尋找成長引擎之時。其次，由於投資者對經濟缺乏信心導致資本外流，爲了避免外匯存底損失，保持貿易順差對於中國來說，比以往任何時候都重要。

出於這些原因，市場預計人民銀行將在條件允許的情況下，控制人民幣緩步貶值–這種貶值不會被誤以爲人民幣處於劣勢，進而再次加劇資本外流。現在明顯不是合適的時機，因爲美元保持強勢，但明年聯準會開始降息時也許會提供一些機會。聯準會貨幣政策開始回到正軌時，美元相對於其他貨幣呈現貶值趨勢，人民幣則會選擇跟隨美元貶值。總而言之，未來美元走弱可能是拯救人民幣的一次機會。然而，無法確定的是，世界其他地區將如何應對疲軟的美元和可能更疲軟的人民幣。