權威解讀|證監會公佈“併購六條”，明確支持跨行業併購、允許收購未盈利資產

在證監會主席吳清宣佈將出臺“併購六條”之後，9月24日晚證監會發布了《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（即“併購六條”）。其中，不僅明確支持跨界併購、允許併購未盈利資產，還表示將提高監管包容度、提高交易效率、提升中介服務水平，並加強監管。

第一財經從監管人士處瞭解到，此次“併購六條”明確支持合理的跨行業併購，放開對未盈利資產的收購要求，並支持“兩創”板塊公司併購上下游資產且資產不必滿足“硬科技”或“三創四新”要求，將爲併購重組市場提供了更大空間。同時，提高監管包容度，簡化審覈程序，也將爲併購重組提供更多便利。

南開大學金融發展研究院院長田利輝對第一財經記者稱，證監會“併購六條”政策將對併購重組市場帶來顯著的提振作用，通過具體有力的措施促進市場活躍度和企業轉型升級。同時，鎖定期“反向掛鉤”等市場化機制的引入也將激發私募機構對併購重組市場的熱情，優化市場環境。

給予更大空間，提供更多便利

“併購六條”第一條即明確，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。包括，將積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行併購重組，包括開展基於轉型升級等目標的跨行業併購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創”板塊公司併購產業鏈上下游資產等，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。

“此次提到積極鼓勵產業併購，特別是支持合理跨行業併購，引發了市場較大的關注。”有接近監管人士表示，實際上，從嚴監管一直針對的是盲目跨界的情況，對合理的跨界併購，政策上一直是有空間的，而且跨界併購也確實有現實需求。目前上市公司中傳統行業佔比依然較高，在產業轉型升級的背景下，他們也有合理的轉型需求。從監管角度，給予這類企業發展空間，支持上市公司圍繞戰略新興產業、未來產業，佈局跨行業的吸並和重組，支持資源向新質領域聚集。

目前科創板公司可以收購未盈利企業資產，其他板塊上市公司也有這樣的需求。第一財經瞭解到，有的公司從長期發展的角度考慮，願意以比較低的價格去收購還處於比較早期的企業；有的公司從產業鏈發展的角度考慮，雖然有些企業還虧損，但有技術或者市場優勢，收購可以滿足拿到技術、拿到市場的需求；還有的公司處於“藍海”，但還處在比較早期，可能更多資金投入到了研發領域或者用於佔領市場，短期非要盈利也是可以實現的，但是現階段加大投入抓住機遇可能更加重要。

“監管有必要爲這樣的公司打開空間。”上述監管人士表示，但也需要明確，允許收購暫時未盈利企業，但前提是不能影響上市公司整體的持續經營能力。在併購重組方案裡，需要對中小投資者的利益保護做出相應安排。

據記者瞭解，對於科創板和創業板上市公司併購，收購的上下游資產是否也要符合“硬科技”或“三創四新”的IPO板塊定位要求，市場一直存在一些爭議甚至誤解。“這次其實是做了澄清，可以去收購，並不需要按照IPO對兩創板塊的定位。”上述監管人士表示，但是，收購後是需要鞏固整體的硬科技和三創四新的屬性的。

其次，證監會明確鼓勵上市公司加強產業整合。“併購六條”第二條提出，資本市場在支持新興行業發展的同時，將繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。對於上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規定、大幅簡化審覈程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與併購重組。

9月24日晚間，證監會同步公佈了《關於修改<上市公司重大資產重組管理辦法>的決定(徵求意見稿)》（下稱《辦法》），其中對私募基金“反向掛鉤”作出具體安排。私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短爲6個月，重組上市中作爲中小股東的鎖定期限由24個月縮短爲12個月。

第三條是進一步提高監管包容度。證監會表示，將在尊重規則的同時，尊重市場規律、尊重經濟規律、尊重創新規律，對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度，更好發揮市場優化資源配置的作用。

“併購六條”的第四條是提升重組市場交易效率。證監會表示，將支持上市公司根據交易安排，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時，建立重組簡易審覈程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審覈流程、縮短審覈時限、提高重組效率。

上述內容在《辦法》中也進行了修改。分期支付方面，將建立重組股份對價分期支付機制，將申請一次註冊、分期發行股份購買資產交易的批文有效期延長至48個月；針對同業競爭和關聯交易，將相關規定調整爲“不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”。

審覈方面也給出了明確的時限。比如建立重組簡易審覈程序，明確適用簡易審覈程序的重組交易無需證券交易所併購重組委審議，且在5個工作日內完成註冊。針對上市公司之間吸收合併，對被吸並方控股股東參考短線交易限制，設置6個月鎖定期，如構成收購的，執行《上市公司收購管理辦法》的鎖定期要求，對被吸並方中小股東不設鎖定期。

此外，“併購六條”提出要提升中介機構服務水平，並依法加強監管。“證監會將引導交易各方規範開展併購重組活動、嚴格履行信息披露等各項法定義務，打擊各類違法違規行爲，切實維護重組市場秩序，有力有效保護中小投資者合法權益。”證監會稱。

操作層面需尊重市場、尊重規律

支持政策密集出臺，但監管態度並未改變。比如對盲目跨界併購仍是從嚴監管，對各類違法行爲仍是嚴厲打擊。

一位創投機構高管對第一財經表示，“併購六條”有助於暢通退出渠道，但從實際操作層面，仍需審慎進行跨行業併購。“與以往跨界併購相比，即使技術上有所不同，但是本質上中小企業沒有跨行業整合能力。大型傳統企業跨行業併購也存在風險，但是可以整合同一產業鏈上下游企業。”該人士稱。

對此，他提出建議：“地方政府可以考慮改變考覈標準，不宜只考核新增上市公司數量，要同時考覈既有上市公司的質量，特別是通過設計一套有效的激勵機制來引導同一省域內同一產業鏈上的小市值（50億以下）上市公司之間的合併重組，這比直接退市要好。”

在萬聯證券看來，受益於政策支持的“硬科技”企業併購較爲活躍，具有研發優勢、技術成果落地轉化概率較高的科創類企業併購意願有望進一步提高。在推動做大做強的目標下，大型央國企加快併購重組、整合資源，提升產業協同效應。

從市場層面來看，今年5月以來，全市場披露重大重組案例近50單，其中包括多例大型央國企併購，以及券商吸併案例。特別是“科八條”發佈後，已有心脈醫療、芯聯集成、三友醫療等20餘家科創板公司接連發布產業併購方案，數量較去年同期明顯提升。

從重組目的來看，今年A股公司的重大重組事件中，多爲聚焦主業和以產業合作爲目的的重大重組，包括橫向整合、垂直整合、戰略合作等；“殼”資源價值明顯下降。在行業分佈上，以高端裝備、生物醫藥、新能源等行業爲代表的先進製造產業併購較爲活躍。

在IPO階段性收緊而多項政策鼓勵併購重組的背景下，投行和股權投資機構將目光轉向併購重組。

多位PE/VC人士告訴第一財經，現在是IPO和併購“兩條腿走路”，能上市則推動企業上市，若無法上市則走併購的路徑。近年來，PE/VC基金通過併購實現項目退出的案例顯著增加，現階段的主流是產業鏈縱向或橫向整合的相關性併購。

“併購重組支持政策不斷落地，對私募股權基金退出起到了較大的推動作用，但也存在難點，因爲併購比IPO複雜，兩家公司之間存在較多博弈。”前述創投機構高管稱。

“併購六條”專門有一條對中介機構提出要求，證監會也將引導證券公司等機構提高服務能力，充分發揮交易撮合和專業服務作用，助力上市公司實施高質量併購重組。

“新的監管形勢下，我們要抓住上市公司併購重組業務機會，發揮專業優勢，推動上市公司通過併購重組實現資源整合、提質增效和產業升級，從而推動上市公司質量的提升。”有券商投行人士告訴第一財經，未來將通過兩方面來提升產業併購能力。

一是儘快改變投行業務團隊對於IPO業務標準化模式的思維方式和工作習慣，通過優化激勵機制引導投行業務人員積極開拓併購重組業務。二是持續加強“投行+投資+投研”的業務協同模式，發揮投行資源優勢，提高對產業的專業判斷能力，爲客戶提供更多的支付手段，從而提高投行在併購重組業務中的撮合能力。