全市場都在降預期
過去的一年，「過度樂觀」罕見地成爲職業投資人羣體的一種集體性反思。
當人們嘲笑金光閃閃的中金公司2022年十大預判全都看反的時候，真正對自己誠實的投資經理，只會心有慼慼：我們都曾對摘下口罩之後的生活充滿期待，曾在「小陽春」裡對地產的回暖心生嚮往，也都曾對AH股在三年疫情之後的估值說不出「不」。
只是隨着現實不斷讓預期落空，徒增失落與悲傷之後，年輕人在上班和上進之間，選擇用上香度過彷徨的2023，投資者們則在努力與放棄之間，選擇了降低預期來迎接2024——
如果預期過高是原罪，那放低預期，是不是就能度過一個不那麼痛苦的366天？即便開年就是五根大陰線，是不是也不會像去年那樣容易破防了？
站在新年的門檻上，筆者翻看了大小機構的年終覆盤與年初展望，總結了多家買方機構對今年市場的一些共識：1、A股很便宜、有機會，但不要過高預期；2、海外太熱鬧、有風險，但還是抓緊學習；3、AI是當下最重要的時代變革，人人都在談論它，但不是所有人都能抓住它。
地產吻週期以傷痛
新年伊始，大多數機構的年度展望，都謹慎了很多。正如去年爲數不多還有市場號召力的公募股票基金經理硃紅裕，在2024年招商基金年度策略會上所言：
「回顧2022年底，大部分機構和投資人對2023年A股和港股的共識性判斷，基本被證明是錯誤的。現在大部分機構又對2024年的A股和港股市場進行了判斷。但2023年的情況比2022年更好的是，大家不再像往常一樣出現共識性的樂觀，大家的普遍預期比去年低很多[1]。」
尤其是對地產行業的共識性判斷上，機構投資者羣體在2023年出現了集體性的謬誤：普遍認爲地產風險已經在很大程度上得到了釋放，出清之後將迎來更清晰的行業格局，龍頭企業將普遍受益。半夏投資李蓓則有過非常直接的表述：活着的企業市值回到當年的高點是有可能成立的[3]。
然而隨着年初小陽春之後，4月地產銷量數據大幅轉跌，地產行業的低迷甚至一路從低線城市蔓延到北上廣深，到8月時地產債再起違約風潮，地產股繼續下探，導致大量押注地產復甦的投資經理遭遇持續失血。李蓓也在看多地產之後沒多久，就選擇割肉[8]。
近來年頗受矚目的私募仁橋資產，也受到地產的拖累，而錄得了私募基金成立以來首個年度負收益。夏俊傑在對2023年總結時，專門就地產失誤做了覆盤：
「在行業層面上，地產是今年最大的失血點，其實已經是連續兩年持續的失血。如果說之前還存在一些抗拒心理的話，那現在無疑需要承認這是一筆錯誤的投資。錯誤的本質是什麼？主次矛盾搞錯了。
國內的地產行業，是一個持續增長和繁榮了二十年的產業，對於這樣的行業，一旦進入一箇中期且近乎是必然的調整期，其持續時間、調整幅度、激烈程度大概率是會超預期的……這是過去兩年行業的主要矛盾。
至於行業的市值和估值貴不貴，長期結構和集中度上的優化與否，政策上何時出現拐點，這些是影響因子，但卻不是當前的主要矛盾[2]。」
相比之下，在經歷了又一年的調整之後，市場對2024年地產是否會發生明顯的反轉，則出現了比較大的爭議。
在經濟學家層面，相對樂觀的安信證券首席經濟學家高善文以中國東北、日本、美國爲案例參考，從量價層面指出，中國房地產投資佔GDP比重的長期中樞或許在8%左右，至少不低於7%，現在房地產投資的水平已經顯著背離這一中樞水平[9]。
而中泰證券首席經濟學家李迅雷則並不完全認同從量價層面的分析，而是應該用週期的理論來理解如今我們所處的階段：「房地產畢竟上漲了20年時間，從2000年開始算起，下跌不可能兩三年就結束」、「如果說量已經見底，價恐怕還沒見底」[10]。
與此同時，他也不贊成僅從供給端來分析，在他長期強調的有效需求層面，李迅雷明確表示，房地產的剛性居住和改善性有效需求還是有限的。
在買方機構維度，態度上認錯的仁橋，並沒有在倉位上選擇清零。夏俊傑坦誠自己保留部分地產產業鏈的配置，不是不認錯，也不預期黑暗很快結束。
「只是相信在當前的股價下，未來拐點之後的收益補償大概率符合我的風險收益要求。不過更重要的是會做好倉位管理，不希望這個板塊對組合未來的風險收益產生過大的影響。」
聚鳴投資的劉曉龍，從一個週期論者的視角出發，對2024年的地產行業展望到：
「就地產大的數據來看，如果地產在這個位置基本穩定下來，好像也不是十分意外，畢竟經歷了兩年多的快速下滑後，銷售面積已經和長期剛需面積接軌了，也許在大家一片悲觀中，已經悄悄探底，就像去年（2022年）底，多數人對今年（2023年）的經濟比較樂觀一樣，最後發現是集體謬誤[4]。」
不過在心態上放低預期，多少有點唯心。真正的投資，畢竟不是來源於樂觀或是悲觀，而是得基於客觀的事實和既有的方法論來判斷。
因此，除了降低預期之外，對投資能力和認知框架的迭代也是每一份年終總結中值得關注的地方。
跨市場能力可以不用，不能沒有
距離2022年初，周應波在自己從公募離職前的最後一份季報裡面寫下「現在來看香江還是我們一條挺重要的能力邊界」，已經過去了整整兩年。期間，港股重挫了許多人的意氣風發，也讓周應波的這句話被很多同行引作讖語。
然而，出征私募首戰未捷的周應波，在2023年的總結中援引自己寫過的這句話時，在想法上卻做了迭代：今時今日回顧反思，香江也好、太平洋也好，都不應當是做投資、拓能力邊界給自己找的理由[5]。
換句話說，別說是港股，美股我們都應該學起來。
這種對海外研究、跨市場配置的思考，並不只發生在周應波身上，而是發生在這個歲末年初之際的一種普遍性反思。因爲不可否認的一點是，整個2023年依然能夠取得正收益的基金管理人，大多都是在美股上做了比普通基金經理更多的暴露。
2023年全球主要市場回顧，圖片來源：Visual Capitalist
所以，當下很多管理人，尤其是在投資範圍上明明可以更寬泛、更靈活的私募基金，都在思考一個問題，究竟要不要嚴肅地研究和投資以美股爲主的海外市場？
劉曉龍在自己的總結與展望中，寫道：
「我們2022年做過簡單的數據對比，從指數收益率看，美股過去十幾年吊打A股，加上23年之後，那就更不用說了。對於一個十幾年統計學規律的答案，我們是該相信它，然後加入它，還是守住自己的一畝三分地，敝帚自珍，其實是個邏輯上很容易而感情上很難的抉擇，畢竟承認自己的不如別人的是個很讓人沮喪的事情。」
對於過去17年經驗都在AH股的劉曉龍來說，雖然「能夠大規模投資可能還需要時間……現在美股估值不低，不確定是不是好時候」，但往外看已然提上議程——「我更想的是塑造一種跨市場投資能力，就像我的偶像鄧普頓，全球看東西，哪裡性價比好去哪裡，以世界公民的心態去對待投資。走出自己的舒適區。」
而在美股上積極做了配置，2023年錄得兩位數正收益的博鴻投資張其羽則在年度文章中覆盤了一些跨市場配置的細節。
從9月開始一直到年底，他在A股大幅減少個股的開倉，選擇了用指數期權抄底；在港股和中概上，持有成長股的同時增加了對衝保護；而從年初開始就配置的一些純海外公司上，因爲降低了對主流beta的暴露度，緩衝了9-10月的下跌，但也因此沒有跟上11月的暴力反彈。
在覆盤這個細節的時候，張其羽寫道：
「如果今年從始至終我們都能保持較高的美股風險偏好，那麼即便在8月份吃了虧，11月還是可以追回來更多的。深究內心，跨境收益互換相較往年的高成本明顯降低了我們的持股意願。如果算總賬，專注美股的進攻除了美股本身的盈虧外，還有一層效果是精力和倉位上都可免於被差的貝塔拖累[6]。」
而另一位在2023年取得正收益的私募基金——餘小波創辦的靜瑞資本，則對如今的海外投研熱潮中，旗幟鮮明地表達了自己的另一種聲音：
「持續的市場下跌帶來很多悲觀情緒，有些投資者問爲什麼不去投資海外市場，隨便買一個海外指數在過去幾年看起來都能跑贏中國市場。
第一、我們不會在自己不懂的地方隨便下注。建立比境外當地投資者更大的認知優勢需要很長時間，簡單的線性外推任何一類資產的表現都是非常危險的。第二、在海外無風險收益高企的背景下，其權益類市場目前的隱含回報率帶來的風險補償非常不充足，某些市場甚至是倒掛的。第三、當前投資境外的交易成本較高[7]。」
當然，海外市場如此罕見地成爲各家內資機構覆盤2023、展望2024的一個子話題，一方面是納斯達克的倔強搞崩了A股投資者的心態。但更長遠的憂慮則是，近在眼前的科技革命，終究還是發軔於硅谷，太平洋彼岸的AI時代，到底要用什麼樣的姿勢上車？
AI革命與科技投資的迷霧
距離GPT-4正式對外發布，只過去了不到一年。但不論是基於大模型的多模態應用，還是包括機器人在內的硬件創新，還是OpenAI的治理之爭，整個AI產業的進展，令文科麻瓜非常肝顫。
美股科技股一騎絕塵（美股爲綠漲紅跌），圖片來源：Visual Capitalist
如此重要的變革時刻，也讓投資變得更加複雜，即便是最價值的投資者都不得不考慮AI可能會帶來的顛覆性機會，或是毀滅性。
比如過往很少參與科技行業投資的仁橋，就在2023年的總結中直面科技的短板，並對未來的科技投資提出了自身的兩條思路：
「一是在投資國內的企業時，會聚焦在公司產品所在的創新週期以及客戶結構上，前者是在考察產業趨勢，後者是在考察公司質地。很典型的一類情況就是，投資於相對不錯的企業，其產品平均單價還在提升的階段；
二是拓寬視野，投向海外，嘗試投資那些可以引領創新，有定價權，格局更穩定的全球龍頭。
總之，希望有一天，當我們再談到科技行業時，不再只有教訓和反思，而是也有知行合一後的經驗和收穫。」
事實上，對於仁橋這類對估值容忍度較低的逆向選手來說，高速變化的科技行業大多數情況下並不能套用均值迴歸的理論，因此常常對科技領域保持着非常謹慎的態度。而同樣在風格上比較重視估值的逆向選手——靜瑞資本，在AI產業上則比仁橋更進一步的謹慎。
餘小波更多從AI產業的外部性來衡量它對其他產業造成的影響，而不認爲現在是一個直接投資AI應用的成熟時機：
「雖然近期中外資本市場對於AI的熱度已經降低，但我們認爲對其值得持續高度關注。AI在哪些方面能夠賺錢也許尚不明確，目前在產業端也尚未看到太多成熟的應用。然而其可能給各行業帶來的破壞性創新，足以使得我們在研究各行業時將其列爲必須考慮的風險因素之一。這也符合我們一貫先考慮風險後考慮收益的思路。
AI的探索方興未艾，可預測性較低，今天的領先者可能隨時被超過。激烈的競爭和快速的產業變化使得單一公司的確定性不高。在這種情況下我們將緊跟AI的發展，以避免我們所投資的企業和我們自身被時代所顛覆。」
但是，對於許多成長風格的投資者來說，投不投已經不是問題，投什麼纔是問題。
運舟資本的周應波在軟硬件上都有看好的方向。硬件層面，隨着蘋果MR產品的成熟、華爲高端手機迴歸，2023-2025年的科技硬件創新週期值得期待；軟件層面，AI的2B應用已經能很清晰的看到在23Q4開始爆發，美國走在全球前面，中國還需要幾個季度時間追趕。
在具體的投資機會上，周應波在科技硬件上，看好相關變化方向的零部件投資機會。而在AI上，看好可預期、可落地的2B應用以及國產算力的替代機會。可見其目前在科技領域的投資線索仍以國內相關產業爲主。
招商基金的翟相棟則認爲，立足科技成長領域，美國是引領者，國內是跟隨者。因此，在國內的科技成長領域，他更看好的兩個邏輯：第一類機會，簡單粗暴的映射邏輯，美國哪些行業和具體公司有較大變化，國內做相應產業的公司直接映射，追隨美國，實現突破和變化。第二類機會，國內與美國不同的地方在於有國產替代的大背景。
而市場上普遍還存在的第三類投資機會——參與產業鏈分工，翟相棟的偏好較低。他認爲這可能是最差的一個邏輯，這類企業的價值量和議價能力都將受到限制。
在具體配置上，翟相棟表示看好有品牌、有高市佔率、有比較好結合AI場景、同時確實在投入大量資源開發AI的公司。而偏硬件的公司普遍預期都比較滿，2024年真正能進入估值擴張趨勢，且有較大上漲彈性的公司相對難以找到，在他的投資裡面會偏後。
除了結合本土優勢，對科技行業的佈局仍以一些國內企業爲主的管理人之外，去年在美股科技股上有所斬獲的張其羽，依然把海外AI產業的變革機會作爲2024年重點思考和研究的方向之一。
「仔細回顧美股的發展史不難留意到：核心指數成分每一代都是城頭變幻大王旗，而且新一代公司比上一代公司有更強的盈利能力。如果這一規律仍然成立，那麼AI攪動的產業洗牌極可能帶來新一圈的輪迴，產生類似短視頻外賣之於移動互聯網的0-1機會，這樣的投資機會能帶來巨大的非線性增長以及非常不對稱的上行賠率。」
尾聲：未知與敬畏
總的來看，各家機構所謂「放低預期」，都是在對2023年初預判經濟復甦過度樂觀的基礎上進行修正，並且減少了對經濟增速、海內外政策變化等方面非常具體的預判，更多從一個應對的角度，來思考全年的投資佈局。
歸根到底，投資不是一個比誰更樂觀，或比誰更悲觀的遊戲，而是一場誰能更客觀的競技。但畢竟沒有人能做到全知全能，未知的領域只能用預期來填補。
只不過，當中國經濟過去的重心房地產不可避免地走進一個並不短暫的冬天裡，與此同時，AI的不斷進化極有可能重塑人類社會時，一個最古老的產業和一個最前沿的技術交匯在此時此刻的命運之上，沒有多少人能穿過如此複雜的迷霧，異常堅定地指認出未來的樣子。
瀰漫在2024年之初的這種「低預期」的氛圍，並不能全部都以「悲觀」來概括。還有人們在巨大的未知，以及可能是史無前例的範式切換面前感到迷茫，也不得不敬畏。
參考資料
[1] 招商基金硃紅裕翟相棟蔡宇濱：2024年大概率是一個不差，甚至有可能超出大家預期的年份，聰明投資者
[2] 仁橋資產投資備忘錄——2023，仁橋資產
[3] 方三文對話李蓓，《方略》第三期
[4] 致投資者的一封信，聚鳴投資
[5] 穿過幽暗的歲月，暢想光明的前方，運舟資本
[6] 繁花落盡，勇者前行，投資聚義廳
[7] 靜瑞來信：2023年投資備忘錄，靜瑞資本
[8] 剛剛，百億美女私募：認錯，減倉！中國基金報
[9] 道是無晴卻有晴，高善文經濟觀察[10] 2024年中國經濟：一點思考和期望，李迅雷金融與投資
封面來源：Shotdeck
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤