驅動股東回報的三大因子和指數化投資
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作者：小安指數投資
來源：雪球
三大因子分別是 ： 淨資產收益率 （ ROE ） 、 派息率 、 市盈率
（ 1 ） ROE是股東回報的源頭 ， 是公司商業模式 、 企業文化和競爭優勢的綜合反映 ；
（ 2 ） 派息率是 “ 公司賺的錢 ” 變爲 “ 投資者賺的錢 ” 的最後一公里 ， 既是公司治理水平的核心體現 ， 也是公司盈利質量的試金石 ；
（ 3 ） 市盈率代表 “ 估值 ” 對股東回報的影響 ， 而市盈率作爲估值指標 ， 簡潔且普適性好 。
下面 ， 我們結合具體的個股或指數 ， 來做一個場景分析 。
場景1 ： 高ROE+高派息+低估值
有沒有這樣的公司呢 ？ 非常罕見 ， 除非市場先生給機會 ， 比如2015年前後的貴州茅臺 。 但嚴格講 ， 彼時茅臺的派息率不算高 （ 30%-40% ） 。 所以 ， 最理想的總是可遇不可求 。
場景2 ： 低ROE+高派息+低估值
現金奶牛型的公司就比較多了 。 高派息+低估值=高股息率 ， 可以在中證紅利等紅利類指數的成分股中 ， 找到很多這樣的公司 。 但是 ， 脫離ROE只看派息率 ， 尤其是隻看短期的派息率 （ 短於3年 ） ， 很可能落入價值陷阱 。 ROE是企業分紅能力的源頭 ， 一個極低甚至間或爲負的ROE ， 支撐不起令人滿意的長期回報 。 對於這樣的公司 ， 哪怕100%的派息率也不過是打腫臉充胖子 ， 而已經很低的估值還可以更低 。
場景3 ： 高ROE+低派息+低估值
這種公司十有八九盈利質量有問題 ， 比如2018年筆者買過的華夏幸福 。 。 。 利潤增速=ROE× （ 1-派息率 ） +ROE變動率 。 如果一家公司ROE很高且派息率很低 ， 利潤一定是在高速增長的 ， 至少賬面上如此 ； 市場給一家高增長的公司低估值 ， 不會沒有道理 。 這種公司堅決不能碰 ， 唯ROE論的選股方法堅決不可取 。
場景4 ： 高ROE+高派息+高估值
這個組合應該說是 “ 漂亮50 ” 、 “ 核心資產 ” 這一類公司的常態 。 哪怕是擅長集中投資的巴芒搭檔 ， 講的也是 “ good company+fair price ” ， 投資好公司也要搭配一個合理的價格 。 所以對於好公司 ， 關鍵是不要買得太貴了 ， 2021年以來各種 “ 茅 ” 的持續殺跌就是例證 。
場景5 ： 低ROE+低派息+高估值
低ROE+低派息 ， 表明公司當下的基本面情況一般 。 但是估值又很高 ， 大約有兩種可能 ： 一是非理性炒作 ， 而且因爲某些原因 ， 這種非理性高估還可能長期存在 ； 二是創業公司 ， 擁有廣闊的發展空間 ， 儘管現在還不怎麼賺錢 ， 但是銷售收入 、 市場份額在快速提升 。 用巴菲特的話說 ， 投資這種公司就像 “ 尋求跨越7英尺高的欄杆 ” ， 是高難度動作 ， 對99.99%的投資者來說都不合適 ； 即便對所謂專業投資者 ， 也很難弄清楚是在投資還是賭博 。
場景6 ： 高ROE+低派息+高估值
從積極的一面看 ， 很多偉大的公司在成長期都處於這樣的組合之下 ， 典型如巴菲特的伯克希爾哈撒韋 ， 包括茅臺 、 蘋果等 。 問題的關鍵在於 ， 這類公司的增長能否消化掉高估值 ， 能否建立起強大的護城河和相對穩固的市場地位 ， 最終變成一臺現金流奔涌的 “ 印鈔機 ” 。 投資這樣的公司 ， 難度也極高 ， 幾乎與投 “ 高ROE+低派息+高估值 ” 的公司差別不大 。
場景7 ： 低ROE+高派息+高估值
這類公司很難不讓人聯想到 ， 實控人要準備跑路了 。 。 。 一方面從隨時可能被抽乾的利潤中拿出大部分給股東 ， 同時公司股票的估值又莫名其妙的被拉高 。 兩個字 ： 不碰 ！
場景8 ： 低ROE+低派息+高估值
低ROE+低派息 ， 表明公司當下的基本面情況一般 。 但是估值又很高 ， 大約有兩種可能 ： 一是非理性炒作 ， 而且因爲某些原因 ， 這種非理性高估還可能長期存在 。 二是創業公司 ， 擁有廣闊的發展空間 ， 儘管現在還不怎麼賺錢 ， 但是銷售收入 、 市場份額在快速提升 。 用巴菲特的話說 ， 投資這種公司就像 “ 尋求跨越7英尺高的欄杆 ” ， 是高難度動作 ， 對99.99%的投資者來說都不合適 ； 即便對所謂專業投資者 ， 也很難弄清楚是在投資還是賭博 。 而對非理性炒高的股票 ， 唯有避而遠之 。
最後 ， 結合指數化投資 ， 不難得出 ：
（ 1 ） 同時納入三大因子的指數 ， 要好過僅納入部分因子的指數 。
（ 2 ） 賦予三大因子差不多等權重的指數 ， 好過人爲向某個因子傾斜而淡化其他因子的指數 。
（ 3 ） 長期看 ， 紅利類指數投資者最可能躺贏 ， 因爲只有高股息率組 （ 高派息+低估值 ） ， 搭配或高或不高的ROE （ 指數的分散化解決了ROE過低或大幅波動的問題 ） ， 結果都能接受 ； 而其他組別 ， 要麼根本上邏輯不成立 ， 要麼挑選贏家的難度太高 ， 要麼需要投資者自行判斷並結合估值來交易 ， 不適合指數化後長期持有 。
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