南財快評丨加快貨幣政策發力顯效，推動債市迴歸健康運行

郭迎鋒（中國國際經濟交流中心副研究員）

近日發佈的央行二季度貨幣政策執行報告提出要“進一步健全市場化的利率調控機制”，對國債市場的前期上漲態勢起到了一定的遏制作用。8月12日，10年期、30年期國債收益率已分別回升至2.23%和2.42%，較前一個交易日均高出4個基點；盤中分別觸及2.275%與2.513%的月內高點。與此同時，8月12日的國債期貨開盤全線下跌，10年期和30年期的國債期貨主力合約跌幅更明顯，較各自的歷史高點，分別累計跌幅超過了1%和2%。

從央行二季度貨幣政策執行報告來看，債市是其中的重點關注內容，在貨幣政策框架轉型、防範化解金融風險等方面對債市進行了重點分析。

一方面，明確要將二級市場的國債買賣納入貨幣政策工具箱。這一表述，有現實的緊迫性，因爲當前貨幣政策的傳導渠道，尤其是基礎貨幣的投放面臨一定挑戰。2023年中央金融工作會議明確“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。這不但能有效應對當下基礎貨幣投放效率和貨幣傳導的問題，也能提升財政與貨幣政策協同性、完善國債收益率曲線，爲貨幣、債券和信貸市場提供值得信賴的中長期產品的定價基準。

另一方面，今年一直持續的債牛行情是當前市場持續的焦點問題，2024年下半年央行已將防範債市的波動風險列爲重點工作內容，在二季度貨幣政策執行報告的多處強調了債市風險。其中，在防範化解金融風險部分，新增了“防範利率風險”，需要“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試”；另外，在專欄4，提及了債券型理財產品的年化收益率過高的問題，通過加槓桿所實現的這些資管產品，“實際上存在較大的利率風險，未來市場利率回升時，相關資管產品淨值回撤也會很大”。從市場走勢看，6 月份10 年期國債收益率一度逼近 2.2%關口，是20年來的最低水平，遠遠偏離了合理的中樞水平；這種情況下，7月份央行開展了歷史首次的國債借入操作，意在校正和阻斷金融市場風險的累積。

現階段我國債市的波動，是央行與市場各方的博弈結果，波動幅度越大，越說明雙方的博弈力度在加大。在貨幣政策的執行角色來看，在當前的逆週期調節過程中，央行將長期國債的做多視作市場風險；而市場將其視作保值的資產渠道。如何將二者對長期國債的分歧轉向逐步統一，需要推動國債市場從波動到相對均衡。其中的關鍵，在於我國宏觀經濟基本盤的向好趨勢，當這種趨勢確定，就能逐步扭轉市場預期，驅動資金棄債，進而轉向更好的資產渠道，例如股市或產業基金，從而徹底扭轉今年的債牛行情，提高長期債券收益率，最終化解債牛行情下的期限錯配風險、消除債券價格泡沫。

因此，判斷今後一段時期我國債市的走向，首先需要綜合分析我國宏觀經濟走勢，CPI（重點關注剔除食品與能源的核心CPI）、PPI、製造業PMI三大指標的走勢是重點觀察對象，如果這些指標能得到修復，說明投資者對於經濟形勢的預期正在逐步扭轉。值得欣慰的是，目前，我國CPI開始溫和回升；PPI的同比降幅在持續收斂。但製造業PMI自5月份以來持續位於50%以下，說明我國企業生產經營活動還有待進一步修復。

其次，需要關注匯市和股市與債市的聯動，目前看，隨着美聯儲9月份降息預期的逐步明確，外部市場對我國人民幣匯率造成的負面衝擊會逐步消散，有助於央行的降息、降準的貨幣政策實施，也會對債牛行情進行一定程度的修正；如果逆週期的貨幣政策施策效果逐步顯現，將會對我國股市形成利好，也能進一步推動債市資金流至股市。另外，二級市場的國債買賣能被納入到貨幣政策工具箱，一方面說明了我國目前的債市風險有所緩解；另一方面會進一步推動我國國債收益率曲線逐步穩定。

綜合來看，短期內隨着債券市場的反覆博弈，債市可能會呈現階段性波動的走勢；但在中長期視角上，隨着我國宏觀經濟基本盤的向好趨勢以及其他市場掣肘因素的消除，債牛行情會逐步結束，市場迴歸健康理性。