萬科的底牌捂不住了

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年3月29日，萬科A（SZ：000002）發佈了《2023年報》。報告顯示，2023年營收4657億、同比下降7.56%；歸母淨利潤298億，同比下降43.1%；經營活動現金流淨額39.1億，同比增加42.2億。

營收降幅不算大，利潤縮水但畢竟沒有虧損，但真正讓投資人擔心的是銷售持續低迷和債務風險。

萬科能否“活下去”，主要取決於房地產市場的復甦。其次是看手裡有多少底牌。

疫情衝擊下，2020年Q1萬科合同銷售金額仍達1379億，同比下降7.7%；Q2降幅收窄至1.1；Q3、Q4增幅分別爲22.7%、36.2%。2020全年，萬科合同銷售金額7041億，同比增長11.6%。

2021年，萬科的“好日子”只有三個月：Q1合同銷售金額1795億，同比增長30%；Q2同比下滑4%；Q3同比下跌28%，Q4跌幅30%；

2022年Q1-2023年Q2，合約銷售連續六個季度穩定在1000億以上；

2023年Q3、Q4有些“鬆動”；2024年Q1合同銷售金額580億，同比下降43%。

面對行業不景氣，萬科沒有馬上實施降價：2021年Q3、Q4，銷售面積下降36.5%、38.6%，但銷售均價分別上漲13.9%、14.5%。估計是基於這樣的判斷：潛在購房者有“買漲不買落”的心態，降價效果不見得好。

2022年下半年，單價開始鬆動，Q3、Q4先後降至1.54萬元/平米、1.48萬元/平米。降價只是止住了銷售面積環比下降的勢頭。

2024年Q1，合同銷售面積391萬平米，同比下降37.5%；

2022年Q1，合同銷售面積同比下降42.7%；2023年Q1，銷售面積同比降幅僅爲1.1%，似乎穩住了陣腳；不料2024年Q1，銷售面積同比下降37.5%，約爲2021年Q1的三分之一（2021年Q1，合同銷售金額、面積分別爲1795億、1104萬平米)。

萬科困境的關鍵不是內因，而是房地產行業持續低迷造成的資金週轉不靈。2024年1-3月，前100房企權益銷售總額6029億，同比下降48.1%。

房地產公司財報披露的營收、成本、利潤數據是對以往銷售業務的結算，與當期經營是脫節的。

在結算前，合同銷售所得屬於合同負債，是房地產公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個財務週期蓄水量大於抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

2020年，合同銷售7041.5億，結算（往期銷售收入）3774.2億，相當於合同銷售額的53.6%，水位上升。

2021年，合同銷售6277.8億，結算4022.7億，相當於合同銷售額的64.1%，水位仍在上升。

2022年，合同銷售4169.7億，結算4444億，相當於合同銷售額的106.6%.

2023年，合同銷售3761.2億、結算4016億，相當於合同銷售額的106.8%。萬科被迫開始“抽水”。

2017年-2021年，結算物業銷售金額與年末未結算金額的比值低於60%。

2021年，未結資源達到峰值，7108億。

2023年，結算物業銷售金額4016年，年末未結算資源降至3604億，約爲2021年末的一半。

3600億，說多不多、說少不少，至少可保2024財年營收不太難看。

2021年-2023年，萬科房地產開發業務結算毛利潤率分別爲23%、20.4%和15.7%。2023年結算均價較2019年高5.1個百分點，但毛利潤率低7.3個百分點，顯然是因爲2023年結算項目的成本更高。

由於合同銷售與結算是“脫節”的，房地產企業不僅可以通過掌握結算節奏“調節”營收，還可通過選擇開發成本、售價不同的項目在一定程度上“調節”利潤。

與物業開發有關的均價有三種：

一是合同銷售均價。2023年合同銷售金額3761億、銷售面積2466萬平米，均價1.53萬元/平米（2022年，合同銷售均價爲1.59萬元/平米）；

二是結算均價。2023年結算收入4016億、結算面積2962萬平米，均價1.36萬元/平米（2022年，結算均價爲1.31萬元/平米）；

三是已售未結均價。截至2023年末，已售未結金額3604億、2339平米，均價1.54萬元/平米（2022年末，未結資源均價爲1.58萬元/平米）；

結算的對象是以往的合同銷售，但萬科近年的結算均價明顯偏低。以2023年爲例，結算均價(1.36萬元/平米)比2022年合同銷售均價低14.5%，比2021年銷售均價低17.7%，比2020年銷售均價低10.1%……

結算均價亦低於未結算均價。還是以2023年爲例，結算均價比未結算均價（1.54萬元/平米）低12%……

在一定程度上，房地產企業具有選擇結算項目的裁量權。既然可以優先結算低價資源，也能滯後結算高利潤率資源。

當前投資者關注的焦點不是利潤多寡。只要能活下去，利潤不會太難看。

已售未結資源是“數字”，收到的錢早花了。無論怎樣結算，都只能救報表而不能救命。活下去的關鍵是“在建工程”的完成度。

在建工程完成度低，意味着還要投入巨資，否則項目就會爛尾進而因“合同違約”被地方政府收回（有可能是無償的）。

在建工程完成度高，意味着只需投入少量資金就可竣工，轉入“待售現房”，價格可參照周邊二手房。能否賣出去是一回事，至少不會被無償收回。

測算在建工程完成度的重要指標是成本。

在建工程按成本入賬（包括土地成本和已發生的建設成本）。假如成本爲8000元/平米，在建工程成本爲6400元/平米，完成度就是80%。

2019年，萬科有6170萬平米在建工程、賬面值6222億，單位成本1.01萬元；合約銷售均價1.53萬元/平米；如果合約銷售毛利潤率爲20%，則成本爲1.23萬元/平米，則推算在建工程完成度爲82%；

2021年末，在建工程賬面值達8283.4億，單位成本1.29萬元/平米；

2022年末、2023年末，在建工程單位成本分別爲1.33萬元/平米、1.31萬元/平米。分別相當於本財年合約銷售均價的83.7%、86.1%（2015年-2019年，這個比例不到70%）。

2023年末，在建工程面積較2021年末下降42%，且完成度極高。這意味着兩件事：一是2024年工程建設支出將大幅降低；二是潛在的“竣工待售資源”龐大。#這是成功自救的基本盤#

1）沒在第一時間剎車

今天土地儲備的多寡決定着明天的合同銷售規模。拿地節奏赤裸裸地反映房地產公司的激進程度，童叟無欺。

2017年，萬科新獲項目權益面積達2770萬平米；2018年、2019年分別爲2490萬平米、2480萬平米；

2019年末，萬科土地儲備達峰——在建權益面積、規劃權益面積分別爲6170萬平米、3360萬平米，總計9530萬平米。

2020年，萬科土地儲備橫盤於9510萬平米。但在建工程權益面積增加了211萬平米，說明萬科“外鬆內緊”，加緊建設；

2021年，萬科獲取新項目的力度明顯放緩，全年新增權益面積1900萬平米，年末土地儲備微降至9340萬平米；

2022年，萬科新增項目權益面積銳減至404萬平米，年末土地儲備降至7520萬平米；

2023年，新增項目權益面積僅333萬平米，年末土地儲備5810萬平米（其中在建工程3730萬平米）；

2020年“820座談會”提出“三線四檔5%”。2021年，萬科拿地規模僅略微回落至1900萬平米。

2022年纔開始大力剎車，新增項目權益面積僅404萬平米；2023年也只有333平米。

回過頭來看，萬科“剎車”是有些晚，但誤判的原因是什麼？

2）誤判的原因

“三條紅線”指：調整總負債率不大於70%；淨負債率不大於100%；現金短債比大於1.0。

2019年末，萬科淨負債率爲33.9%，現金短債比爲1.8，裕度很大、可謂從容達標；只有總負債率一項超標，爲76.5%。

總負債率

2020年總負債率下降4.8個百分點，年末爲71.8%，略高於紅線。

2021年末，總負債率達標，爲69.8%。

2022年，總負債率微降至68.6%；

2023年，總負債率63.3%。

淨負債率

2020年末，萬科淨負債率僅爲18%。

此後，由於現金、有息負債都在下降，但現金流失更快，淨負債一路衝高到2023年末的54.7%。但遠低於第二條紅線的要求（不大於100%）。

只踩到“半條紅線”，且達標難度不大。萬科認爲沒必要急剎車，或許還想着“危中有機”呢。

在最近的投資者關係活動中，萬科的反思是：“在宏觀情況和行業情況發生重大變化時，依然維持擴張慣性，未能及時調整”，“意識到高速增長終將結束，但我們的行爲未能堅決擺脫行業慣性”。

萬科栽在“剎車”晚了，而且“沒踩死”。不是沒錢蓋房，而是把“活”的錢變成“死”的房。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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