魔幻的順豐毛利潤

作者|Eastland

頭圖|視覺中國

順豐控股(00235.SZ)發佈的2022年前三季度業績預告顯示,第三季度扣非淨利潤中值17.3億、同比增長113%;前三季度扣非淨利潤中值45億、同比增長150%(順豐扣非淨利潤峰值爲2020年的61.3億)。

2022年9月1日,順豐爲期六個月的回購結束,累計成交20億、均價51.54元。9月23日,順豐啓動新的一輪迴購,上限仍爲20億,回購股票將用於股權激勵。

“以價換量”是否成功

評估“以價換量”,應綜合考量票均收入、業務量、市場份額、營收等指標。最理想的是以小博大——價格沒降多少,市場份額、營收、利潤均同步增長。最慘的是以大博小——價格降了、營收少了,卻未能保住市場份額。

順豐的答卷不是最優,但遠勝於最差。

1)以價換量

2020年,順豐開啓“以價換量”的策略,業務量猛增68.4%至81.4億票;票均收入下降19%至17.8元/件。

2021年,業務量突破至105.5億票,同比增長29.7%;票均收入16.3元/件,降幅收窄至8.6%。

2022年H1,業務量、票均收入與2021年H1持平,分別爲51億票、 15.9元/件。

2)市場份額

通過“以價換量”,順豐保住了自己的市場份額。

2021年,中國快遞業務量達1083億件(2018年突破500億件)。五大快遞公司同比增長、各自的市場份額幾乎沒有變化。

2022年H1,中通快遞仍一馬當先,業務量達114億件,市值份額提高到22.3%。

另外三家市場份額穩中有升:圓通業務量達165億件、市值份額增至15.8%;申通業務量111億、市值份額11.1%;順豐業務量51.3億件、市值份額達到10%。

只有韻達市場份額略有下降,業務量85億件、市值份額16.7%。

順豐沒有打價格戰的基因,以價換量被動應戰:2020年是真打,市場份額增加了2個百分點;2021年、2022年H1,只求保住市場份額。

3)單票價格與業務量之間的“剪刀差”消失

年報看格局、季報觀趨勢。2019年H2,單票收入開始鬆動,Q3同比下降7.4%,Q4下降17%;

2020年Q1、Q2同比降幅分別21.7%、22.3%,業量同比增幅分別爲75%、85%。

峰值過後,單票收入降幅、業務量增幅收窄並相互靠攏,最終於2022年Q1相交。

2019年Q4,單票收入環比降幅與業務量環比增幅同時達到峰值。

2020年Q4,單票收入環比降幅與業務量環比增幅再現“小高峰”。關鍵原因是Q4是電商旺季,包括順豐在內的快遞公司爲爭份額都會有所動作。

進入2021年,單票收入與業務量環比增減呈現“糾纏”態勢,短時間內四次相交。

預計2022年Q4,順豐業務量會再度拉昇,如果單票收入“抗住”不降,說明順豐徹底擺脫了“以價換量”模式。

票均收入與營收

順豐主營業務包括兩部分:一、速運物流業務,包括時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城急送業務;二、供應鏈及國際業務,包括國際快遞、國際貨運/代理。

1)速運物流業務

2015~2018年,速運收入增速保持在20%以上。

2019年,票均收入下降5.5%,速運收入突破至1060億,但增速微降至18.9%。

2020年,票均收入直降19%,換來業務量增長68.4%、速運收入增長34.9%。

2021年,票均收入降幅收窄至8.6%,但業務量、收入分別增長了30%、15.1%。

2022年H1,票均收入較2021全年均值低2.2%,但與2021年H1相比提高了3.3%。在票均收入止跌回升的情況下,2022年H1速運收入同比增長3%。

無論如何,順豐“以價換量”已告一段落——犧牲部分利潤、保住市場份額,同時提高了營收,對於不擅長打價格戰的順豐而言,至暗時刻已經過去。

2)供應鏈及國際業務

2020年Q4,順豐供應鏈及國際業務增速達130%;

2021年Q4,併入“嘉裡物流”相關業績後,供應鏈及國際板塊收入達275億、同比增長636%;

2022年Q3,供應鏈及國際板塊收入達228億、同比增長333%。

2021年Q1,供應鏈與國際業務收入36.7億,佔季度營收的8.6%;2021年Q4,供應鏈與國際業務收入佔營收的38.5%,2022年Q3這個比例回落到33%,Q4有可能再創新高(考慮到季節性波動)。

一年前的2021年Q3,供應鏈及國際業務的19億營收僅佔順豐主營業務收入的11%;並表嘉裡物流後的2021年Q4,供應鏈及國際業務收入達373億、佔主營業務收入的39%;隨後幾個季度佔比有所下滑,但份額穩定30%以上。

2021年Q3,供應鏈及國際業務對主營收入增長的貢獻率不到11%,2022年Q3達到33%。

2022年H1,供應鏈及國際分部營收475億、同比增長441%。值得關注的是,分部淨利潤接近17億,而2021年H1虧損6596萬。速運分部是順豐的王牌,2022年H1順豐速運分部淨利潤也才21億。

2021年,順豐航空貨運量達192萬噸。其中,國內166萬噸(佔國內航空貨郵總運量的35%),國際發貨量26萬噸。

2022年7月17日,鄂州花湖機場(總投資600億,2條跑道、100個機位,躋身全球四大貨運機場)投運。隨着國內、國際航線陸續開通,到2025年花湖機場貨郵吞吐量將達245萬噸。

順豐時效快遞及國際業務產能將大幅提高,航空運輸量將翻倍。

盈利能力

1)毛利潤及費用

藍色拆線代表毛利益(率)、彩色堆柱代表毛利潤費用(率),藍色“淹沒”彩色方能獲取經營利潤。

2019年順豐毛利潤率爲17.4%,銷售、管理、研發費用合計佔營收的11.5%;

2021年,毛利潤降至12.4%,對順豐這種體量的公司,毛利潤率跌5個百分點是“不得了”的事情。銷售、管理、研發費用合計佔營收的9.7%,藍色和彩色空前接近。

2022年H1,毛利潤率小幅回升至12.5%,三項費用合計佔營收的9.1%,藍色和彩色“疏離”趨勢顯著。

2020年,順豐啓動“以價換量”,票均收入下降19%、業務量增長35%,營收、毛利潤、扣非淨利潤、經濟活動現金流淨額均創新高。

2021年,“以價換量”進入“深水區”。雖然票均收入同比降幅僅8.6%,但一季度甚至出現11.3億虧損(扣非),順豐進入“至暗時刻”,股價直接被“腰斬”。隨後幾個季度,順豐業績逐步改善,2021年Q4扣非淨利潤15億。

2021財年,扣非淨利潤劇降70%,淨利潤率0.9%。

2020年是真打,但票均收入降幅沒有對業績構成太大影響。2021年,順豐進一步降價格,成爲壓垮駱駝的最後一根稻草,年扣非淨利潤斷崖式下跌70%,一季度甚至破天荒虧損。

順豐適應“氧氣稀薄”

順豐的毛利潤問題有些魔幻。

2015年,毛利潤、毛利潤率分別爲105億、21.7%。以2015年票均收入爲基準,2016年票均收入下降7%,而毛利潤率只下降1.6個百分點。

2020年票均收入累計降幅已達25.4%,比2015年毛利潤率還高3.7個百分點,順豐毛利潤創紀錄地達到252億,毛利潤率16.4%。

2021年,票均收入累計降幅達31.8%,毛利潤率還是有12.4%,毛利潤金額進一步提高到256億。

2022年H1,票均收入累計降幅達33.3%,毛利潤率反而提高了0.1個百分點。

如果把毛利潤比做氧氣,過去的順豐習慣於在氧氣濃度較高的環境下生存。順豐開源節流的具體措施,非快遞行業的投資者難以深究。只要知道,在被迫“以價換量”這些年,順豐整個機體適應了“缺氧”,相當於經歷了爲期30個月的“高原訓練”。

順豐曾是快遞行業的“茅臺”,未來將成爲中國快遞行業的“華爲”。

*以上分析討論僅供參考,不構成任何投資建議