連續三個跌停 上海貴酒能否渡劫？

獨立 稀缺 穿透

麻煩不斷，醬酒“新貴”何去何從?

作者：聞道

編輯：俊逸

風品：夢琪

來源：銠財——銠財研究院

城門失火，殃及池魚。

9月11日，上海貴酒母公司岩石股份公告稱，根據警方通報，海銀財富管理有限公司（以下簡稱“海銀財富”）涉嫌非法集資犯罪立案偵查，公司實控人韓嘯已被採取刑事強制措施。同日，上海市公安局消息，對韓某某、韓某、王某等多名犯罪嫌疑人採取刑事強制措施。通報中表示，目前公安機關正全面蒐集犯罪證據，最大限度保護投資人權益。

受此影響，9月12日、13日、18日，岩石股份連續三交易日一字跌停，最新收盤價5.31元，市值不足18億元。Wind數據顯示，公司年內股價累計下跌70.48%，排在釀酒板塊年內漲幅榜最後一位。

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產品價格倒掛、由盈轉虧

帶單入職質疑

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表面看，“海銀系”的倒塌，帶崩了岩石股價。

深入一度，中國酒業獨立評論人肖竹青則提醒，白酒業是一個老實人行業，不是做概念、務虛就能做大的。資本市場上憑藉各種概念不斷推高股價的岩石股份，是需消費者和投資人以及渠道商提高警惕的一個對象。真正做酒企的，都需一種工匠精神和時間積累。

公開資料顯示，海銀財富始創於1989年，公司實控人爲韓宏偉，韓宏偉與上海貴酒實控人韓嘯系父子關係。韓氏父子以豫商集團、海銀財富、五牛基金等主體，控制着多家金融公司，涉足基金、財富管理、互聯網金融、擔保、租賃、典當等多領域。

2015年，韓氏父子拿下岩石股份控制權。2018年4月後者發佈籌劃重大資產重組暨關聯交易的公告，購買控股股東上海貴酒所持有的江西章貢酒業有限責任公司95%股權和贛州長江實業有限責任公司95%股權。

提起章貢酒業，在江西省內名氣較大，公司創建於1952年，前身是江西贛州酒廠，白酒年產能3萬噸，是江西省第二大白酒企業。2020年12月，上海貴酒再次將旗下高醬酒業52%股權無償贈與岩石股份，一番買買買，韓氏父子迅速完成跨界，完成了白酒上市板塊的最後一張拼圖。

也是2020年開始，乘着白酒業“醬香”東風，岩石股份營收實現快增：2020年—2023年分別錄得0.8億元、6.03億元、10.91億元、16.29億元。玩味在於，同期淨利卻差強人意，僅錄得0.08億元、0.62億元、0.37億元、0.87億元。

要知道，雖是跨界後浪，上海貴酒起點很高、主打中高端白酒，公司核心產品53度天青建議零售價達1599元。高端白酒屬於高毛利產品，營收高增，淨利增速卻沒支棱起來，難免讓外界對業績成色、發展質量、產品核心競爭力多些審視目光。

細觀低毛利背後，產品價格倒掛、激進營銷策略都是考量。據本站財經，2023年上海貴酒核心產品53度天青，官方出廠價1050元，建議零售價1599元，而經銷商渠道售價僅650元。

放眼高端白酒業，價格倒掛並不是什麼新鮮事，產品力不足、品牌溢價低是直接原因。肖竹青認爲，價格是價值的貨幣化表現，酒廠需培養消費者的認知和心理價位預期。建立在公衆認知基礎上的心理價位預期，纔是被消費者需要的價值，纔是高端白酒高價本質。目前，上海貴酒還沒形成面子消費的載體，在千元酒認知面上無法代表社交屬性，價格虛高無法形成頂級高淨值人羣的認同。

客觀而言，爲快速提高品牌影響力，上海貴酒沒少努力，“砸錢”營銷稱得上一擲千金：2020年—2023年岩石股份銷售費分別爲1028.22萬元、1.41億元、4.54億元、7.21億元,同比增幅達1267.91%、222.48%、59.98%。強悍增長明顯侵蝕了利潤空間，但即便如此激進，仍沒讓其在中高端市場站穩腳跟，可見市場專業壁壘、時間恆力積澱的重要性。

進入2024年，公司業績突然惡化，營收一改漲姿勢，同比大降77.32%僅錄得1.91億元，歸母淨利更由盈轉虧，錄得-7737.76萬元，上年同期爲5351.26萬元。同期銷售費9674.07萬元，即便同比下降72.54%，佔營收比仍超50%。

煩惱不止於此，5月21日，上交所下發監管函顯示，公司2023年年報被出具保留意見的審計報告，所涉事項爲是否存在通過未披露的關聯方提高銷售業績，審計機構未確認疑似關聯方交易金額6235.09萬元。

同時，媒體報道公司以“招募員工”的方式發展客戶、擴大白酒銷售規模，部分員工“帶單入職”。對此，上交所要求上海貴酒及控股股東自查覈實並披露，說明自2020年以來，實控人韓嘯及其父親韓宏偉是否通過控制的第三方平臺招募員工帶單入職，將其發展爲上海貴酒的隱名經銷商，爲激勵其提高交易規模，通過第三方平臺以人工薪酬、銷售返利、營銷費用等方式予以大額返還或資助等問題。

一個個犀利追問，大有風雨欲來煙滿樓之勢，直到這次實控人被刑事強制措施，市場唏噓之餘，企業後續發展策略何去從成爲關注焦點。

行業分析師王彥博表示，拋開海銀風波的紛紛擾擾，岩石股份自身也經歷行業洗牌陣痛。2023年以來，白酒業消費高光不再，去庫存擠壓式增長與結構性繁榮並存。頭部白酒品牌業績穩增，二三線品牌生存壓力加大。伴隨推新迭代加速、市場產品矩陣愈發豐富，大浪淘沙、潮起潮落中，缺乏市場積澱、品牌溢價支撐力不足者漸露裸泳姿態、經歷着擠泡沫陣痛。

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存貨連增、應收賬款連降

缺錢怎麼解

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看看承壓的現金流，不算多誇言。

2024年9月9日，中報業績說明會上，資金流成爲投資者關注焦點。截至2024年6月30日，岩石股份短期借款2.885億元，一年內到期的非流動負債2125萬元。貨幣資金僅5353.98萬元，2023年期末還是2.02億元。較大的資金敞口、快速下降的資金規模，讓外界不得不審視公司的財務健康度。

同期，企業資產負債率62.85%，創下2018年轉型以來的最高水平。

追其原因，除了經營業績下滑，海銀財富爆雷也是重要考量。2024年一季報就坦言，受海銀財富事件影響，因集中歸還控股股東借款導致出現暫時流動性壓力。

2024年2月，在回覆上交所監管工作函公告中，岩石股份也坦承，2023年公司累計向控股股東及其他借款人歸還借款本金利息合計3.74億元。此番大股東爆雷後，上海貴酒需向大股東償還該筆借款。

岩石股份表示，從2023年末開始，由於資金壓力，公司未能及時兌付經銷商返利返貨、費投、市場活動費用，經銷商關係受挫；同時報告期內資金緊張情況未能得到有效改善，品牌投放和市場活動等廣告宣傳大幅減少；疊加上半年公司受媒體負面報道、監管問詢等影響，經銷商對未來發展信心不足，對於補貨、備貨持更加審慎觀望態度。

截至2024年6月30日，岩石股份存貨5.8億元，同比增長12.63%，創下近五年同期新高。2020年—2023年度分別爲1.87億元、3.51億元、4.74億元、6.10億元。應收賬款則持續降低，同期分別爲9147.14萬元、1049.79萬元、2659.58萬元、480.13萬元。2024年上半年進一步滑至205.68萬元。

應付賬款持續走高，同期分別爲0.59億元、0.61億元、1.18億元、4.84億元。2024年上半年4.82億元，同比增長217.66%，創下近五年同期新高，對現金流、經營穩定性是一個不小的考驗。

屋漏偏逢連夜雨，9月7日公司公告稱，被湖南靈象文化傳媒有限公司起訴，要求支付廣告款及違約金4089.70萬元。資金本已捉襟見肘，訴訟糾紛恐進一步加劇流動緊張度。

9月3日晚，岩石股份公告稱，擬出售上海市浦東新區世紀大道1500號東方大廈的兩套辦公房產，合計3770平方米，評估價7539.68萬元。公司表示，此番出售意在盤活閒置資產，緩解資金壓力，及時償還銀行貸款和供應商貨款。

或許也有無奈與急迫。除了實控人被強制措施，岩石股份還公告，控股股東上海貴酒企業發展有限公司及其一致行動人合計持有的公司216,740,245股已全部被司法凍結，佔公司總股本64.80%。本次股份被司法凍結與海銀財富有限公司涉嫌非法集資犯罪立案偵查事件有關。

行業分析師王妍婷認爲，現金流是企業血液，尤其快消業關係發展安全性、穩健度。上海貴酒賣資輸血難能可貴，可從上述基本面看，這筆近8000萬資金只是一時緩解危機。大股東已失去援助能力情況下，想要根本扭轉困境，唯有加強自身造血能力。白酒業面臨新一輪淘汰賽，能否用最短試錯時間、最小試錯成本，最低不確定代價，找到正確路徑，關係到這次上海貴酒能否渡劫成功，也關係到長期股價走勢。

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醬酒熱降溫

還有多少功課要補？

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產品品質是一個品牌最強的背書，也是企業發展的根本。

深入產品線看，醬香酒是公司收入支柱。岩石股份2023年報顯示，全年醬香型白酒營收13.64億元，營收佔比超80%，濃香型白酒與果酒等產品總計佔比不足20%。

長期跟蹤關注白酒業的朋友都知道，本輪市場醬香熱2021年達到頂點，隨着大量資本涌入，目前市場上醬香品類繁多、整體面臨去庫存壓力。據光大證券研報，2017至2020年，醬酒收入年複合增速達13.15%，遠高於白酒業整體1.78%的複合增速。而所謂物以稀爲貴，一種商品一旦扎堆上市，消費熱情也將一點點隨着時間推移退潮。

行業分析師孫業文指出，伴隨醬香酒從“遍地黃金”轉向“大浪淘金”，往期飢餓營銷、漲價去庫存等粗放打法已是過去時，面對愈發理性務實的市場，只有講好品質故事、兼具較好性價比的產品，從傳統的品類價值輸出向品牌價值輸出轉型，才能在市場競爭中存活下來。對於煩惱纏身、缺乏行業沉澱的上海貴酒，這些轉變難度很大、卻不得不爲。唯有夯實產品服務基本功，才能抗住這次風浪衝擊，繼而蓄力深蹲、等待涅槃重生。

目前，上海貴酒已打造出囊括多品牌、多香型、多模式的產品矩陣，擁有天青系列、君道系列、高醬系列、匠於心 系列、貴八方系列、軍星系列及光年系列等。瀏覽黑貓投訴平臺，還沒有檢索到相關投訴，這一方面說明企業的品控力較紮實，一方面也折射了產品消費的小衆性、市場規模有待提升，畢竟用戶千人千面、即便強如貴州茅臺，投訴總量也達1598條。

肖竹青認爲，目前超過200元/瓶的白酒，需要社交屬性和消費者心智資源定位認知來支撐，200元以內是一種消費體驗支撐。對於上海貴酒而言，無論是消費心智還是消費體驗上，均存在一定不足，上海貴酒需要補的功課還有很多。

內控方面亦有提升空間。據南都灣財社，儘管上海貴酒與海銀財富股權上沒有直接關聯，二者實際上有着千絲萬縷聯繫。

2023年末，海銀財富發文承認“項目出現延遲”，深陷兌付危機。爆雷消息傳出後，公司股價持續暴跌，2024年5月收到納斯達克退市警示。另一廂，上海貴酒發展也陷入困境，此前被曝出欠薪、裁員等負面消息，上交所也對其下發問詢函。

2024年2月，岩石股份公告披露，上交所下發紀律處分決定書，對公司及實控人、時任董事長、財務總監予以公開譴責。具體原因爲，公司連續多年定期報告存在虛假記載，嚴重影響投資者知情權，違反證券法等相關規定。責任人方面，實控人韓嘯，時任董事長、董秘、董事張佟，時任財務總監孫瑤均依法負有保證公司信披真實、準確、完整的義務，然均未忠實、勤勉地履行職責。

2024年7月，上海貴酒還被中建四局告上法庭，後者稱其未如約支付4億工程款。

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擁抱精耕細作、否極而泰來

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內外憂患、波瀾起伏中，岩石股份首要任務是穩字當頭、優字當頭。

基本面看，醬酒仍具備其他香型無可比擬的先天后天優勢，在一哥茅臺持續品牌引領下，其已完成品類高端化的消費認知建設。

白酒行業分析師蔡學飛認爲，醬酒初級野蠻擴張階段已經結束，目前整個醬酒品類已完成品牌格局、產能擴張、產區建設、品類品質等多維度的全國化發展，進入深度發展階段。未來的醬酒市場，一定是產區名酒和品質名酒的競爭，醬酒較高價值認知，較好的品質創新基礎，也讓整個醬酒產業在全國市場依然有着不錯的細分市場增長的機遇，換言之，醬酒跑馬圈地的時代結束了，精耕細作的時代到來了。

這對上海貴酒而言，是挑戰更是機遇。如何把醬酒生意做透做優，短期關係到眼下的渡劫生存，長期關係到行穩致遠、活得多久活得多好。

首先，找準戰略定位，做好品牌導向、培育導向，使之更契合消費心智。其次，靈活營銷策略，比如面對消費降級，適時推出適合大衆市場的產品。通過精細化運營，大區制戰略思路，來更好適應市場變化，提升銷售效率。‌最後，打好提質增效組合拳。通過優化內部管理流程，平臺化商業模式、智能化管理等多方面努力，來儘快改善企業盈利能力、緩解資金壓力，進而爲優化釀造工藝、技藝、提升口感、穩住紮實基本盤等留出更多騰挪空間。

蔡學飛對銠財表示，市場對上海貴酒這樣的新品牌應給予更多的包容，雖然其銷售模式在行業內存在很多爭議，受累資本層面的法律糾紛問題，整體表現表迥異於常規酒企。但是不可否認其一系列品牌理念、產品定位與渠道模式對於中國酒類營銷模式變革具有一定的借鑑價值。

的確，企業起伏興衰本是常態，關鍵是如何面對危機、化解危機，轉危爲機。雖然實控人韓嘯陷入海銀涉嫌非法集資風波，但岩石股份也表示，目前未收到有關機關要求公司協助調查的通知，其他董事、監事和高級管理人員均正常履職，董事會運作正常，上述事項不會對公司正常生產經營產生重大影響。

俗話說，該來的總會來、否極而泰來。經歷了業績變臉、監管問詢處罰、實控人折戟等等風波，一次次被暴擊的岩石股份品嚐了至暗劇痛，不過伴隨一個個“靴子”落地，磨底築底期或也漸行漸近。若能穩住現金流、渠道端、產品端，一點點夯實根基、平穩過渡乃至新生也未可知。畢竟關鍵產品面還是紮實的，至少目前看是。

上升到行業視角，等待涅槃新生的又何止一個上海貴酒，從廣告爲王到渠道爲王，再到品牌爲王、品質爲王、特色爲王，時代變遷結束了粗放型發展，白酒業“下半場”已哨聲吹響，誰能快速斷舍離、高效擁抱新趨勢，誰就可能安然度過此輪週期洗牌、乃至笑到最後。

他狂任他狂，清風拂山崗！此番實控人波瀾，是分水嶺也是試金石，上海貴酒自此開始新生起點、抑或下墜拐點，拭目以待。