李振倫：市場化醫療VC的生存討論——出海與執行 | 鈦資本醫療健康組

從2001年加入WTO後的“乘風出海”，到2011-2018年的“借船出海”，再到2019-2021年的“電商出海”，直至2022-2023年中小企業通過互聯網和平臺化工具進入國際市場，中國企業走向世界已成大勢所趨。出海模式也從單純出口演變爲全面佈局，包括產品出口、服務出海、產能海外佈局和基建的海外佈局。

安永報告顯示：2023年，儘管全球政治經濟形勢複雜，中國的對外直接投資（ODI）達到1479億美元，同比增長0.9%，非金融類ODI達到1301億美元，同比增長11.4%。海外併購（M&A）價值達到398億美元，同比增長20.3%，且大額交易顯著增加。

出海，對醫藥企業而言是必選項，無論是產品直接銷售到海外，還是近兩年大火的license out，甚至NewCo., 都是GP投資人要考察的，很多頭部GP也佈局海外。目前美國一級市場宏觀環境如何？醫療VC有何發展現狀？近期鈦資本邀請惠每資本李振倫博士進行分享，主題是：市場化醫療VC的生存討論——出海與執行。他於2022年加入惠每資本，專注國內與美國的醫療器械、醫療製造產業鏈上游等投資機會，國內主導了心銳醫療的pre-A輪投資，並負責了美國Tonic Medical、Melodi Health等項目的投資。此前曾在復星醫藥旗下通德資本和上海自貿區基金任職，進入VC前曾是GE醫療分子影像高級臨牀應用專員。本碩博畢業於倫敦帝國理工，做生物玻璃和骨再生方面研究。

本期分享的主持人是鈦資本董事總經理康建鵬，他關注航空航天、醫療健康，擁有豐富的產業和投資經驗，曾任職航天科技、IBM、施耐德電氣、美國雅培、GE等企業中高管，是法國格勒大學工商管理博士。以下爲分享實錄：

美國一級宏觀環境

惠每資本對出海業務非常重視，並在執行力上走在行業前沿。

儘管美國VC基金在2023年募資總額爲540億美金，今年上半年爲260億美金，預計全年爲430億美金，但同比下降20%，面臨退出困難和宏觀逆風影響，因此美國GP也在積極尋求海外LP資金。2022年，美國有13支超過十億美金的併購基金成立，而2024年僅有兩支，基金規模下降了三分之一。儘管募資困難，美國GP2024年手中的可投彈藥仍然充裕。

美國VC的退出情況：已恢復至疫情前水平，但市場整體回暖需要時間。相較於國內，美國GP在應對退出策略時擁有更多的工具。例如，延續基金（類似S基金），允許GP在基金生命週期結束時將少數有前景的項目拿出來，直接向現有LP提出續簽，以套現或繼續投資，但僅有三分之一的提議能完成。

另一個工具是NAV（淨資產價值）貸款，GP利用基金的NAV向銀行貸款，以分配給LP。雖然風險較小，但需要LP諮詢委員會的同意或LPA（有限合夥協議）的修訂。調查顯示，57%的LP對NAV貸款感到不安，因此新的LPA越來越傾向於在基金募集初期就明確NAV貸款參數。

從退出趨勢來看，美國的VC退出呈現下行趨勢，但儘管退出數量下降，可整體退出金額相較於2023年卻在上升。此外，GP進行call款與分配給LP的現金比例在2020年爲0.8倍，而到了2023年和2024年，這一比例上升至4.5倍，表明許多項目急需資金，但退出情況並不樂觀，分配給LP的回報有限。這些數據反映了美國VC市場在退出方面的挑戰，以及GP和LP之間在資金分配和回報方面的緊張關係。

美國醫療VC現狀

1、美國醫療VC整體情況

相較於全球其他國家，美國在醫療領域的交易數量始終保持市場領先地位。在募資趨勢方面，美國醫療VC基金的募資保持樂觀，2024年上半年超過90億美元的募集已關閉，另有60億美元正在募集中，相較於2023年下半年的70億美元有所增長，但募資週期延長，自2021年以來，基金募集時間從中位數兩年增長到三年。同時，LP越來越傾向於投資表現良好的GP，老牌GP今年順利關閉的募集較多，而新GP今年上半年僅佔關閉數量的6%，2021年這一比例爲18%。

在項目估值方面，自2023年以來，無論是醫療還是硬科技行業，VC融資估值普遍下降。到2024年上半年，近四分之一的公開交易爲折價融資，這一佔比創2021年以來的新高。來到2024年，醫療早期項目的新一輪融資估值正在回升，A輪融資的平均估值和交易規模較2023年大幅上升，而後期項目融資估值有所下降。自2020年以來，許多後期公司尚未進行後續融資，市場仍面臨壓力。

總體而言，美國醫療領域的投資和募資活動，顯示出一定的復甦跡象，但也面臨着估值調整和市場不確定性的挑戰。投資者和基金管理者需要密切關注市場動態，以適應不斷變化的投資環境。

2、美國醫療器械投資及退出情況

儘管2024年美國尚未出現醫療器械領域的IPO，但一級市場對醫療器械的投資情緒仍然樂觀。A輪融資的中位估值達到2400萬美元，比2020年增長了20%，投資數量也在回升。2024年上半年美國醫療器械總融資額約34億美元，其中第二季度高達18億美元，爲2020年以來的最高點。

儘管美國醫療VC投資活躍，退出機制仍存在不足，小型併購市場並不活躍，買家似乎在等待估值進一步下跌。A輪融資的高估值和定價壓力大，尤其是那些在2021年到2022年完成融資的更成熟公司，導致在融下一輪時面臨挑戰。

有一些我們國內市場認知中的“醫療器械泡沫時期”的賽道項目，比如心血管領域的可降解支架、神經調控領域的鎮痛治療、糖尿病治療等，反而超預期地在2024年完成了融資，且融資額度遠超預期，這讓我們意識到可能低估了美國市場對某些項目的熱度。這主要可能是因爲項目所在的賽道市場足夠大，專利壁壘高，支付環境良好，因此醫療VC對此有相當的認可度。

總體而言，醫療器械行業的投資環境正在改善，儘管面臨一些挑戰，但市場對有潛力的項目仍然保持認可。未來，醫療器械領域的投資者需要更加關注市場動態和項目的實際潛力，以把握投資機會。

3、HealthTech領域投資概況：風口與泡沫？

2024年上半年，管理型人工智能解決方案領域的投資達到15億美元，同比增長超過3倍。醫療科技領域的人工智能交易數量自2019年以來增長了4倍以上，成爲該領域的亮點。

相較於生物醫藥投資普遍轉向後期公司的趨勢，醫療科技領域VC更青睞於早期階段的公司，尤其是A輪公司，他們相較於後期階段公司更容易籌集到資金，面臨的估值壓力較小。

4、HealthTech領域資本退出情況

疫情後留下大量有實力的healthtech公司等待上市。2024年上半年，服務提供商業務領域的healthtech公司併購交易額達3.93億美元，而IPO的數量卻低於預期，原因是大部分HealthTech公司的市場前景和政府的醫療政策關聯頗深，而在美國大選後，遠程醫療、遠程開方和醫保報銷政策的明確性可能推動IPO市場開放。

由於估值過高，醫療健康科技公司併購交易條款對收購方更爲有利，如Augmedix以1.39億美元（比融資額少9400萬美元）被Commure收購。投資者認爲，醫療健康科技公司需至少達到盈虧平衡，才能成爲有吸引力的收購目標。

美國市場總結

募資端，美國對海外的錢需求度更高，美國本土LPs處於觀望階段；退出端，美國GPs雖然正在和中國一樣經歷下行，但整體情緒並不絕望，因爲美國的週期確實存在，存在即可期待，剩下的即爲利用好各種工具。醫療端，器械退出市場雖然遇冷，但行業的產品需求、產品支付基本面無變動，故投資還在繼續，但需要根據可預期的退出買方喜好調整策略 - 高需求、大市場、更好的療效的產品項目。Nice to have的gadget不再像以往一樣受歡迎。AI可能是泡沫，但泡沫形容的是其對應的資本市場，而不是對它的需求性。但由於服務、軟件類等AI和產品的本土化更難，故對中國企業的出海要求更高，無論是市場還是to B銷售，需理性看待。

出海執行

企業出海過程具備一定的複雜性，特別是在選擇目的地、尋找CRO（合同研究組織）、註冊法務等方面。出海並非簡單的過程，每一步都可能面臨挑戰。企業在出海時需要考慮效率、預算、資源匹配等多個因素。

在過去的一年中，惠每資本在出海項目上積累了豐富的經驗，嘗試以GP爲中心推動出海案例。我們嘗試了對被投企業進行賦能，協助他們申請海外IP、市場調研、股權設計、銷售搭建等一系列細節上的工作，以便順利進行海外市場的拓展。

通過過去幾年在美國本土項目的經驗積累和中國項目的出海實操積累，惠每資本正在進行出海涉及的細節和執行內容進行標準化（SOP）建設，嘗試爲其被投企業提供一套服務包，旨在幫助這些企業更高效地進行出海嘗試。惠每中國團隊能夠完成海外公司設立前後的一部分工作，但最具挑戰性的是出海後的工作，尤其是如何在美國實地運營和資源對接。針對這一部分，惠每美國團隊引入了前Mayo Clinic資深高管，詣在爲出海後的企業順利落地美國市場並快速開展運營。

這套服務包未來將不僅針對惠每資本的被投企業，也將面向市場上其他有潛力的企業。儘管每家企業在國內都能找到服務供應商，但逐一簽約會耗費大量時間和資源，而服務包能夠顯著節省時間並提供稀缺資源。總的來說，惠每資本通過整合內部資源和外部專家，爲企業提供了一條龍的出海服務，從戰略規劃到執行落地，覆蓋了企業出海的各個階段，從而提高了企業出海的成功率。

同時我們認爲，企業若能在海外進行再融資，生存壓力也會減小。這是因爲海外VC提供了更多資金的同時，交易條款的內容相較於國內也更加友好，比如SPA裡出現double-dipping（fully participating多次分配）這一條款的比例從2018年的13%降至2022年的4%，意味着給創始團隊的壓力逐漸變得不那麼苛刻。

關於惠每

惠每資本(HM CAPITAL)是一家專注於醫療健康投資的專業基金管理人，依託於橫跨中美兩地的頂級醫療資源生態和實業平臺優勢，多維度、立體化地投資於醫療健康產業。憑藉對醫療健康價值鏈的深刻認知，惠每打造了橫跨全產業鏈的賦能投資平臺，沿着產業價值鏈投資了衆多“全球新”產品，並致力於爲被投企業提供戰略性增值服務和系統化賦能。結合當下市場環境變化，我們踐行資本週期管理和投資組合管理的策略，有效抗擊風險，增強回報。

惠每資本擁有一支兼具國際視野與本土執行力的專業團隊，分佈於中國北京、上海以及美國加州、明尼蘇達等地。在管基金通過雙幣種、多策略的投資模式，主要投資於生物醫藥、醫療器械、醫藥及醫療服務、診斷等細分領域，投資組合中多家已成長爲行業領軍企業。

問答

Q1：在美國市場，AI在醫療領域應用滲透的如何？

A:AI技術在美國醫療領域的滲透率已經非常高，這一點在惠每投資的一個美國早期項目的案例中得到了體現。該公司在啓動臨牀的過程中，選擇了一家美國本土的臨牀AI公司作爲服務方，這家AI公司幫助我們被投公司進行臨牀決策和規劃，以及大數據處理。幫助了公司在承諾的時間範圍內完成了所有既定臨牀目標，這證明了AI技術在提高效率和節省時間方面的實際效果。

我們在美國投資這家公司儘管還處於A輪階段，但已經開始應用AI技術。這讓我感到震驚，因爲在國內，這類臨牀CRO+AI的服務提供方通常只在非常成熟的大型企業中看到。AI技術在美國的應用已經非常普及，無論是在臨牀前的大數據分析還是數字化營銷領域。AI技術在提高醫療領域效率和效果方面的潛力，在美國市場的應用已經非常廣泛。這些經驗對於理解AI技術在全球醫療領域的發展趨勢和影響力具有重要意義。

Q2：未來國內的醫保模式是否也會引入較大比例的商保，類似於美國的醫保模式。這樣的模式下，國內的創新器械是否可以借鑑當前美國的創新路徑？

A：隨着國家醫療保險（醫保）壓力的增加，未來很可能會更大規模的開展商業保險模式以緩解醫保的壓力。但也面臨一系列挑戰，比如在商業保險被大規模推廣到基層後，商業保險是否還能保持市場化？如果不能，那治療的定價模式依然將是本土的模式，無法完全對標美國。

這是一個複雜且深遠的問題，涉及多個層面，包括政策、市場和國家戰略。這個問題的答案不是簡單的是或否，而是一個需要長期觀察和分析的過程。隨着醫保壓力的增加，商業保險的角色可能會發生變化，但具體如何變化，需要根據未來的政策走向和市場反應來確定。商業保險的未來在中國是一個值得關注的重要議題，其發展可能會對醫療行業的支付結構產生重大影響。

鈦資本研究院觀察

中國企業出海已成趨勢，出海模式從單純出口演變爲全面佈局。不過，出海執行具有一定的複雜性，包括選擇目的地、尋找CRO、註冊法務等方面的挑戰。未來機構以GP爲中心推動出海案例，通過整合內部資源和外部專家，爲企業提供了一條龍出海服務，從戰略規劃到執行落地，覆蓋了企業出海的各個階段，是非常有價值的嘗試。企業在海外進行再融資，生存壓力會減小，海外VC提供了更多資金的同時，交易條款的內容相較於國內也更加友好。未來鈦資本也將和夥伴們一起探索出海機會，讓投資機構和企業夥伴們共贏。