酒醉復星 | 巨潮

文 | 楊旭然

編輯 | 王方玉

出品 | tide-biz

郭廣昌是中國商界的常青樹，也是個創造概念的大師。

剛創業的時候，他與創業夥伴一起立下“修身，齊家，立業，助天下”的價值觀；

早在2011年之前，郭廣昌就提出“中國動力嫁接全球資源”，宏大的敘事帶動了不少投資機構、企業出海尋求投資項目；

2020年初，他又提出了一個所謂的“復星增長公式”：高度*速度*時間*（1-偏離度），精密複雜，其中每個部分都有不同的說法。

復星國際（HK：00656）的業務劃分中，郭廣昌也在發揮着他的組織語言的天賦。復星將業務劃分成了健康、快樂、富足三部分。他希望用高度凝練的語言明確和概括復星的投資方向。

從字面揣測投資意義不大。最重要的仍然是看具體的資金投向，以及最終所獲得的收益。若是從直觀的投資收益的角度來觀察，復星在過去幾年最出彩的投資就是：

買酒。

在“快樂”板塊中，酒類已經成爲了復星最核心的投資方向。與散戶和普通機構投資者不同的是，復星一出手都是大手筆：

拿到兩家白酒企業的控股權之後，復星表示“初步完成白酒產業賽道佈局”。言下之意，後續大概率還將繼續“喝酒”，郭廣昌在這個最新喜愛的心頭好賽道里，未來大概率還將投入更多資本。

快樂不起來

5月24日，復星旅遊文化（HK：01992）股價大漲13.81%，股價創下兩年新高。

其中非常重要的催化因素在於，歐洲重啓了夏季旅遊，其中西班牙將從5月24日起，允許來自10個低風險、非歐盟成員國家的遊客進入，其中就包括了中國。

在此之前，自2020年一季度，在疫情的影響下，有不少旅遊、度假村資產的復星旅遊文化股價快速下跌，累計跌幅在50%左右。財務數據顯示，這部分資產在2020年全年錄得虧損25.68億元。

原本是“中國動力嫁接全球資源”的重頭戲，但復星在全球收購的各類旅遊和度假類資產，都受到疫情不同程度的影響。

其中復星聯手美國投資機構TPG對太陽馬戲團的收購問題最嚴峻。2015年，復星與TPG共同投入15億美元，從太陽馬戲團創始人蓋·拉利伯特（Guy Laliberté）手中收購80%股份，其中TPG持股太陽馬戲團55%，復星集團持股25%。

疫情的出現，讓原本就財務緊繃的太陽馬戲團遭受重創。去年四月，爲了應對高達9億元的負債，太陽馬戲團辭掉了95%的員工，並在6月30日戲中宣佈破產。

“快樂”方面的投資還出現過其他一些小狀況，特別是其中跨境投資的部分。包括英國旅遊公司托馬斯·庫克、奧地利高端內衣品牌Wolfford、德國快時尚品牌TOM TAILOR、希臘珠寶商Folli Follie等等，都在經營、財務等問題上出現了或多或少的問題。

受到這些因素的綜合影響，復星國際2020年財報並不好看。其淨利潤從2019年的148.01億元下降至80.18億元，同比降了大約45.83%，淨利率從14.11%降到了8.12%。

這些問題的出現，一度讓復星在2020年疫情最盛時遭遇困境。而就在焦灼之中，郭廣昌投資組合中的一家企業股價卻不斷上漲，走出了令人欣喜的表現。

酒是好東西

2020年疫情期間A股、H股同步大跌，恐慌氣氛出現。青島啤酒股份（HK：00168）股價同時跟跌，短線就下跌近35%，股價一度跌至29.16港元，距離其成本價27港元一步之遙。

青島啤酒股份股價表現（2017年10月至今）

但隨後青島啤酒股份的股價出現了迅速的反彈，半年的時間漲幅超過一倍。據統計，從2020年5月起復星就開始進行減持。

以9月4日青島啤酒港股收盤價64.9港元計算，相較當初入股價格，復星持有的青島啤酒港股面值已翻了2.38倍。這對於飽受疫情困擾的復星來說，幾乎意味着雪中送炭。

隨後幾個月時間裡，復星越賣，青島啤酒的股價越漲，到2021年1月最高升至90.7港元/股，相比27港元的買入價格已經翻了三倍有餘。截至今年5月初，復星通過減持已經成功套現72億港幣（約合60億元人民幣）。

這筆減持收入只是整體投資利潤的一部分，但已經接近於復星旗下最賺錢的資產復星醫藥（SH：600196）2019、2020年全年利潤的總和。如果按整體利潤計算，對青島啤酒三年半時間的投資，基本上賺到了復星醫藥從2016-2020年間全部利潤的總和。

如此利潤水平令人驚訝，更何況在中國的資本市場中，啤酒在酒類中並非最優資產，在盈利能力、資本市場認可度等多方面，啤酒相比白酒都要差很多。即便如此，郭廣昌的這筆投資仍然大獲成功。

於是，進一步參與到白酒的投資中，也就水到渠成。

2020年5月27日，正好是復星剛開始減持青島啤酒股份前後，復星集團旗下豫園商城以每股12.7元、總18.37億元的金額入主上市公司金徽酒。

拿下金徽酒大股東的位置之後，郭廣昌繼續增持，這帶動了更多投資者，其股價持續上漲。到當年的11月，金徽酒股價已經漲至最高55.93元，股價漲幅接近4.5倍，並在隨後繼續保持強勢股價。

金徽酒股價表現（2020年5月至今）

隨後2020年12月31日，ST捨得70%的股份拍賣，被豫園股份以45.3億元的價格攬入，ST捨得當天跌停，股價85.55元。

在經過大幅震盪後，ST捨得（摘帽後改名捨得酒業）股價大幅度拉昇至接近200元，成爲2021年股價表現最爲強勢的白酒企業，整體漲幅在全市場也排名前列。

捨得酒業股價表現（2020年12月至今）

投資白酒的郭廣昌賺得盆滿鉢滿。粗略計算，對金徽酒、捨得酒業兩家公司的投資，已經爲復星賺得150億元以上。如果再加上對青島啤酒股份的成功投資，三筆投資累計爲復星賺得的利潤在250-300億左右。

對標華潤？

很多投資者可能會不解，既然投資白酒，那爲什麼不去選擇茅臺、五糧液和瀘州老窖等第一梯隊的品牌？

金徽酒、捨得酒業的共同特點，兩家都是市場上爲數不多的知名民營酒企。復星選擇投資民營白酒公司，並且一出手就是大股東位置、控制權，顯然這是經過深入考慮的決策。

觀察此前多年復星在產業界、投資方面的動作，可以發現復星對於控制權有一定的偏執。

2020年3月，青島啤酒上任剛兩年的總裁樊偉退休，豫園股份的聯席總裁石琨進入青島啤酒董事會，成爲非執行董事，一度被視爲青島啤酒總裁的人選，但直到現在，青島啤酒的總裁一職仍然空缺；

另外，最近幾年復星最失敗的投資——對加拿大太陽馬戲團的投資，復星雖然花了大力氣，用各種方式將其與中國市場進行對接，但最終仍以失敗告終。在這次投資中，復星持股比例是25%，和青島啤酒一樣，也是二股東。

站在決策者的角度來揣測，也許兩筆投資都能夠佔據主導權，情況會有所不同——青島啤酒的勢頭也許會更加迅猛，太陽馬戲團不至於隕落。

對白酒的投資，郭廣昌選擇了更強有力的掌控，這也意味着復星對於兩家公司的持有時間，將會比青島啤酒長得多。在控股權的基礎上，復星必然會對兩家公司進行一系列的變革升級，以謀取更大規模的投資收益。

但縱觀復星的投資版圖，會發現其中的問題在於，並沒有能夠與之產生協同效應的資產，復星系旗下的衆多資產、品牌，與捨得、金徽酒之間更多的是平行關係，難以產生業務的協同效應。

2018年，華潤投資山西汾酒，當時山西汾酒股價僅不到60元，市值數百億。華潤集團成爲汾酒二股東之後，協助山西汾酒快速擴張全國市場，產品在包括華潤萬家、華潤高端精品超市Ole‘、華致酒行、永輝超市等全國性大型連鎖機構平臺上迅速鋪開。

兩年多的時間之後，山西汾酒成爲白酒市場上增長最爲迅猛的品牌，從地方品牌一躍成爲全國市場高端品牌市場強有力的競爭者。這其中非常重要的基礎，就在於華潤雄厚的資源，特別是在零售渠道方面。

從2018年2月5日華潤入股至今的三年多時間裡，山西汾酒的股價從52元/股上漲最高上漲至今年2月的464.97元/股，累計漲幅超過7.9倍，華潤作爲投資者收穫頗豐。

相比之下，捨得有很強的品牌基礎，金徽酒也是一方豪強，但復星集團與華潤集團相比，在資金實力、零售領域的資源積累方面，都還有相當的距離。在長期、大規模的運作中是否能夠達到預期的效果，仍然有待印證。

寫在最後

中國已經上市的投資機構不多，復星基本上是其中知名度最高的那一家。我們也得以從它們的每份年報中，窺得郭廣昌的投資偏好、邏輯，以及最終反映在財務報表中的數據。

在礦業、鋼鐵、醫藥、海外消費品牌等領域的投資，復星集團收穫了足夠分量的資產規模，但在現金流方面的效果卻不夠好。這些都導致復星國際面臨很重的財務成本壓力。

如果要改善一個重資產機構的資產質量，提升現金流水平，酒類品牌幾乎是最好的選擇。在全國範圍內有如此亮眼財務表現的行業，恐怕不多了。