解構海諾爾IPO募投項目：透過迷霧看未來，垃圾處理背後真的是一門“好生意”嗎？

本文由【萬點研究】原創

作者/280

“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩;

現在備受青睞者，將來可能黯然失色。”

格雷厄姆和多德是最先將細緻的財務分析應用於普通股的人之一。在他們看來，股票和債券一樣，有着基於源源不絕的未來收益的明確價值。

當投資者彷徨在變幻莫測、反覆無常，甚至險象環生的股票市場時，判斷一家上市公司質地優劣最基本的依據便是營收、利潤情況，如果能定量分析出本年財務表現並對未來趨勢作出判斷，那麼是否值得投資往往就有依據了。

IPO招股說明書、券商研報以及上市公司公開披露的信息，有着大量可以爲投資者們判斷業績走向的蛛絲馬跡。但受限於動輒數百頁的篇幅、通篇雲山霧罩、晦澀難懂的專業術語，讓普通投資者望而卻步。

在這篇文章中，筆者以時隔9年終於在11月過會的海諾爾環保產業股份有限公司(下簡稱海諾爾)的招股說明書爲例，對海諾爾2021年度和未來業績趨勢做出測算，同時對募投項目融資用途合理性產生質疑，希望能對普通投資者判斷提供依據。

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海諾爾是做什麼的?

每年每天，垃圾以肉眼可見的速度丟棄和堆積。

2019年，全國城市產生的垃圾重達3.1億噸。相當於5700艘遼寧號航母，大小能塞滿20個西湖。之前筆者在(補貼退坡，垃圾焚燒電廠的斷頭臺還是新紀元)這篇文章裡提到過全世界處理垃圾方式有三種：衛生填埋(挖個坑埋了);垃圾焚燒(一把火燒了);生物處理(堆肥)。

因爲焚燒”佔地面積小、僅需要1-2小時，垃圾體積能減少90%，同時還能發電上網、供熱“的優點，垃圾焚燒站在了處理的C位;

有人說，垃圾是放錯了位置的資源，垃圾處理企業在“悶聲發財”。處理垃圾的本意是保護環境，但爲何會出現造成“二次污染”的責難?垃圾資源化利用背後真是一門“好生意”嗎?

咱們這次研究的主角對象海諾爾就是一家處理生活垃圾的企業，即自己出錢建造垃圾處理廠，之後向政府收取垃圾處理費和垃圾焚燒發電電費賺錢。

海諾爾現有運營中項目有14個，6個垃圾焚燒的、2個填埋的、5個環衛服務項目以及1個污水處理廠。公司未來還有8個垃圾焚燒項目會陸續建成，其中2個已經在建，2個還沒開始建設但準備建設，4個未來不一定什麼時候開始建設。

值得注意的是，從2017年海諾爾移交或停運的項目合計13個，數量高於正在運營的項目。從歷史項目看，廣漢、新津、什邡等項目因長期處於超負荷運行的狀態，目前已提前達到設計總庫容量而被停運。

對於一家垃圾處理企業來說，旗下正在運營的項目決定了其現在的營收與利潤，未來在建、籌建與待建的項目代表了其未來的業績增長：

公司超9成的主營業務收入來自垃圾處理、發電上網業務。好了，海諾爾是幹什麼的這個問題就這麼輕鬆的解決了。下面就要看看公司的這些項目是怎麼賺錢的了。

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公司是如何賺錢的?

垃圾焚燒項目可以收取垃圾處理費和垃圾焚燒發電上網電費，營收=垃圾處理量×垃圾處理費+上網發電量×上網電價;

垃圾填埋項目只能收取垃圾處理費→營收=垃圾處理量×垃圾處理費;

環衛項目則收取垃圾清運費→營收=固定服務費;

污水處理廠則按噸收取污水處理費→營收=污水處理量×污水處理費。

2018年-2021年上半年海諾爾垃圾處理費和垃圾焚燒發電上網收入佔公司營業收入比例均超過90%，2021年上半年更是到了97.05%，在此基礎上我們的分析重點也就出現了→垃圾處理與發電上網業務。

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“平均數大法”計算未來業績

專業的機構可能會每個項目每個項目的去單獨分析營收與利潤，但是對於大多數投資者來說這麼做有點事倍功半，於是我們這裡使用一個更加簡便的方式來獲得公司的業績測算基準,“平均數大法”。

垃圾處理平均產能利用率135.31%。

垃圾處理平均收入89.99元/噸。

垃圾發電平均收入170.64元/噸。

此處我們使用海諾爾的最新數據，最新的垃圾處理毛利率61.97%，垃圾發電毛利率66.08%。

到這裡，我們會發現只要知道未來每年的垃圾處理能力，公司的營收利潤便能大致的分析出來了。

垃圾處理營收=垃圾處理能力×平均產能利用率×垃圾處理費收入+垃圾焚燒處理量×平均噸發電收入

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確定賺錢的募投項目

通過以上分析，我們將海諾爾的業績核心聚焦到了一個指標之上——公司垃圾焚燒處理能力。而此次的募投項目則正是新建垃圾焚燒發電廠，擴張垃圾焚燒處理能力。

結合上面的項目列表我們可以看到鄧雙項目處理能力1500噸/日，隨州項目處理能力600噸/日，宣漢項目處理能力700噸/日，其中鄧雙和隨州項目已經投產，宣漢項目2022年投產。

結合項目的投產日期，我們就可以基於募投項目與在建項目計算得到公司每年的理論處理能力數據：

2021年全年，海諾爾的垃圾處理能力將較2020年有超過50%的增長，並且因爲垃圾焚燒新增項目較高的毛利率，公司在招股說明書中指出2021年度公司營收預計同比增長50%-54%，達到5.7-5.8億元，淨利潤將同比增加92%-102%，達到2.56-2.70億元。

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沒必要的融資 募資恐用來還債

海諾爾依靠BOT模式運營的垃圾焚燒電站全部有着提前約定好的垃圾處理費、承諾保底的垃圾處理量與大量的上網發電補貼，這一切的條款都保證了公司項目未來的收益能夠得到有效保障，而且內部收益率普遍高於20%，是不折不扣的“好生意”。

但是在海諾爾招股說明書募投項目部分明確說明，鄧雙項目和隨州項目雖然是募投項目但是均已經完成建設並且投產，項目前期投資由公司自籌資金墊付，募集成功後將用募集資金置換先期墊付資金。

這意味着利用自有資金和自籌資金已經完成了鄧雙項目與隨州項目的建設，海諾爾將在募集成功後擁有至少7.5億元的可支配資金，在這種情況下還要將這兩個項目納入募投項目中無疑是爲了能夠擴大融資規模募集更多資金。這時對於這些置換出來的資金的用途便是非常值得討論的問題了。

我們先做一個樂觀的可能性假設，這些資金或許會被用來完成待建與儲備項目的建設。

如果將這7.5億元資金全部投入到未來的項目建設中，按照海諾爾以往的項目投資水平，至少能保證它再投產三家垃圾焚燒廠，我們還可以去結合待建項目和儲備項目估算下2023年可能達到的垃圾處理能力：

按照之前垃圾處理能力就是公司營收利潤的邏輯，這必將爲海諾爾帶來更加客觀的業績增速，也能夠將公司股價推向一個新高度。

但是除了拿錢建新項目以外，更可能發生的是海諾爾要拿錢還債!

招股書顯示，海諾爾2018年-2021年上半年總負債額分別爲5.9億元、8.7億元、14.6億元和21.4億元，在負債快速飆升的情況下資產負債率也連續增長，18年-21年上半年資產負債率分別爲51.51%，58.08%、67.21%和73.49%。

高企的資產負債率意味着公司在上市前爲了能夠加快項目建設進度、增加未來業績增速來源而大量增加借款，並且寄希望於依靠募集資金還債。在募集資金拿來還債的情況下公司未來的項目建設進度恐怕不能像之前的樂觀估計中那樣繼續保證每年3個項目的投產，而是進入一段穩定消化期。

換句話說，公司垃圾焚燒業務的屬性讓公司難以出現業績下滑，但是大量借款建設項目的行爲透支了公司未來的業績增速，將公司未來2-3年的業績集中到了21年進行釋放，這樣公司業績在22和23年怕是難以維持21年的高速增長。

歸納總結，此次的募投項目對已經債臺高企的海諾爾來說，還債降低負債率的必要性十分明顯，但是對廣大投資者來說這種爲了過會而不惜借債讓業績集中釋放的賭徒心理怕是有些合理性不足。

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結語

抓住業績發展趨勢就是抓住價值投資的核心。

對價值研究來說，一切的分析都是爲了得出對公司未來業績發展趨勢的判斷，而通過對公司業務模式的分析，抓住公司業績的核心影響因素，再用公司核心影響因素去分析公司未來的業績發展趨勢，便成爲了價值投資的關鍵路徑。

希望通過本文中展示的分析過程，能夠幫助投資者們掌握價值投資的財富密碼。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

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