IPO未果，他把公司賣了

來源：投中網 作者：陶輝東

又一個國家級“小巨人”企業轉道併購。

12月5日晚間，科創板上市公司高凌信息公告，籌劃以發行股份及支付現金的方式購買上海欣諾通信技術股份有限公司（下稱：欣諾通信）71.98%的股權，同時宣佈12月6日起停牌。12月5日，高凌信息股價大漲了7.59%。

被收購的欣諾通信曾在2023年6月衝刺科創板上市，但2024年6月25日撤回申請，IPO審覈被終止。欣諾通信是國家級專精特新“小巨人”企業，且盈利能力較強，2022年淨利潤達到6397萬元。

某種角度上，這起併購可以稱作是一次天作之合，交易雙方的需求都相當迫切。高凌信息2024年前三季度鉅虧4704萬元，亟需買業績。而欣諾通信在IPO失敗後半年不到就選擇了“賣身”，背後也有迫不得已的原因——上市前融資的對賭協議，到2024年12月底就將觸發。

01

上市兩年半，VC仍被套

高凌信息此次發起併購面臨的形勢，頗有些火燒眉毛的味道。

高凌信息的主營業務包括三大塊，分別是軍用電信網通信設備、環保物聯網應用產品以及網絡與信息安全產品。其中，軍用電信網通信設備是高凌信息的最主要的產品，貢獻了一半的營收和絕大部分利潤。

2022年3月，高凌信息成功登陸科創板。招股書顯示，上市前高凌信息的業績高速增長。2018年至2021年，營業收入從1.75億元增長至4.95億元，年複合增長率達46.3%；淨利潤則從2019萬元增長至1.3億元，年複合增長189.7%；

據招股書披露，高凌信息在2018年和2020年成功中選某國防單位的程控交換系統設備競爭性談判採購。高凌信息是兩家中選企業之一，且中選的產品型號數量最多，涵蓋軍用電信網核心網和接入網。由此，高凌信息成爲“我軍電信網通信設備的主要供應商”。

2022年，高凌信息成功獲評國家級專精特新小巨人。2023年高凌信息又憑藉信息安全管控產品獲得了廣東省省級製造業單項冠軍認定。

然而，正在高速發展中的高凌信息，上市後業績卻節節下滑，速度之快令人咋舌。

2022年高凌信息的營業收入達到5.17億元，淨利潤達8801萬元。2023年高凌信息營業收入下滑至3.56億元，下滑了31%；淨利潤4592萬元，下滑48%。2024年前三季度，高凌信息僅錄得營業收入1.18億元，同比下滑38%；淨利潤爲-4704萬元，同比由盈轉虧。

與此同時，高凌信息的股價也一再下跌。2022年高凌信息上市時的發行價爲51.68元/股，對應市值達48億元。不過，高凌信息上市首日就下跌10.99%，宣告破發。在2024年2月的最低點，高凌信息的股價跌至10.31元，與發行價相比跌去了80%，市值不足10億元。這已經比高凌信息上市前融資的估值還要低。

2019年至2021年期間，高凌信息曾完成多次增資和股權轉讓。在2020年的增資中，高凌信息引入了國投創合、融信基金、華金領創等多家機構，融資額1.7億元，投後估值達14.7億元。由於高凌信息上市後股價持續下滑、一度估值倒掛、流動性不佳，投資高凌信息的機構們目前僅完成了少量減持，大部分股票被套。

當前的高凌信息亟需扭轉業績下滑趨勢，並扭虧爲盈。在此前的投資者調研中，高凌信息表示未來公司將通過推進原有軍用電信網絡訂單落地、軍用IMS通信網局部試點運用等業務，積極促進軍用電信網通信設備業務升級，另外也將積極拓展四大運營商的反詐類業務拓展，持續拓展公司增收渠道，由此實現扭虧。

而在挖掘自身業務潛力之外，通過外延式併購來“買業績”，無疑是一種更直接的方式。當前A股投資者對併購的熱情高漲，“併購概念股”紛紛暴漲。因此，對上市前投資高凌信息的機構們而言，此次併購也是一個難得的退出機會。項目成功IPO之後，VC們卻不得不借助併購來解套，類似的場面在今年的科創板上已經發生多次了。

02

高估值融資，對賭迫在眉睫

從欣諾通信的角度來看，此次“賣身”也同樣很急。

欣諾通信的業務包括兩大塊，一是網絡通信設備，二是網絡安全產品，與高凌信息的業務有所重疊。與高凌信息一樣，欣諾通信也是一家國家級專精特新“小巨人”企業。

2023年6月，欣諾通信曾申報科創板上市。據招股書披露，在網絡通信設備業務上，欣諾通信的主要產品包括5G承載接入路由器、數據中心交換機等，是國內第一批參與5G前傳建設的廠家之一，也是國內5G前傳主要的設備供應商之一。

在網絡安全業務方面，欣諾通信是國內5G DPI系統（即深度包解析系統）的主流供應商之一，深度參與了電信運營商的5G移動互聯網的安全項目建設。

欣諾通信的業績也非常不錯。招股書顯示，2020年至2022年，欣諾通信的營業收入從2.2億元增長至5.8億元，兩年增長了264%；同期，淨利潤從-2618萬元增長至6397萬元；

不過，欣諾通信的網絡通信產品與華爲、中興通訊是直接競爭對手，市場地位較弱。在科創委的首輪問詢中，第一個問題是，2022年3月及2023年1月華爲先後兩次提出欣諾通信的兩款重要產品（OTN產品和PON產品）涉嫌侵權了華爲的80件專利。

這件事雖然通過協商以欣諾通信向華爲支付專利費而結束，但上交所要求欣諾通信就“前述專利對應的發行人核心技術的情況，是否構成發行人研發、生產經營的底層技術”、“結合華爲與發行人存在競爭關係，說明發行人是否存在有效措施確保可以長期使用相關技術，是否存在由於侵權導致發行人無法使用前述專利的風險”等問題做出說明。

2024年6月25日，欣諾通信撤回了上市申請，衝刺IPO失敗。這給欣諾通信的實控人謝虎、李琳夫婦出了一個大難題。

在申報上市前，欣諾通信曾進行過增資和股權轉讓，引進了多家投資機構股東，且估值相當高。

2021年6月，欣諾通信以23.6元/股的價格進行增資，投資方包括財通創新、臨鬆工業互聯網基金、元藩投資、鬆藩匯等。該輪融資發行了450萬新股，總融資額1億元；發行後總股本5450萬，對應投後估值12.86億元。

按欣諾通信2022年營業收入5.76億元、扣非歸母淨利潤5529萬元，12.86億元估值的PE倍數達到了約23.26倍。

2023年2月，財通創新又受讓了實控人謝虎的外甥錢寅（代謝虎持有）所持有的公司100萬股股份，價格爲24元/股，總金額2400萬元。

這些增資和股權轉讓都附帶了對賭條款。按約定，欣諾通信需要在2024年12月31日前完成上市，否則投資人有權要求實際控制人謝虎、李琳夫婦按5%的年化利率進行回購。欣諾通信申報上市後，對賭條款被終止。但在6月25日上市失敗後，對賭條款又被恢復。

值得一提的是，欣諾通信的投資者中不乏國資身影。財通創新爲財通證券旗下的投資平臺；臨鬆工業互聯網基金的聯合發起方之一是上海臨港松江科技城投資發展有限公司，這是上海下轄的國有企業，另外上海市松江區下屬的引導基金公司上海松江創業投資管理有限公司也是該基金的LP之一。

在對賭條款即將觸發之際，欣諾通信果斷選擇“賣身”，這應該不是一個巧合。

目前，高凌信息僅籌劃收購欣諾通信的管理團隊所持有的71.98%股權，至於其它股東持有的28%股權，高凌信息表示將在停牌後與進一步協商。

高凌信息尚未披露欣諾通信最新的業績。不過，按今年A股併購案中嚴格的10倍PE左右的估值倍數，欣諾通信的估值恐怕很難達到上市前的12.86億元。創投股東的利益如何安排？是否會進行差異化定價？需要後續觀察。