霍華德·馬克斯發佈最新觀點，怎麼看待美國通脹、降息、AI芯片的未來？

南方財經全媒體記者 吳霜，實習生朱一丹 上海報道

“市場的本質是人，而人的本質就是不可預測。我們現在看到市場有一種非常強勁的勢頭，這種勢頭佔據了上風，讓市場脫離了經濟的基本面。事情不可能一直向好或者是一直向壞，讓市場上漲的這些因素，也埋下了導致市場下行的種子。同理，造成市場下行的這些因素，也給市場的回升埋下了伏筆”。橡樹資本聯席創始人兼聯席董事長霍華德·馬克斯如此評價美股市場。

馬克斯稱，在當下市場環境中，對投資者最寶貴的建議是不要去預測市場是會漲還是會跌，而是去理解事物的本質。不要預測應該什麼時候入局、什麼時候退場，因爲預測市場非常難，但是投資者可以確保穩妥地入局，保持長期、合理的預期。此外，投資者應學會控制自己的情緒，不要因爲擔憂恐慌而拋售，也不要因爲一時興起而瘋狂買入。馬克斯認爲這些是一個成功的投資者必須要具備的素質。

近日，霍華德·馬克斯與中金公司首席經濟學家彭文生在上海進行了觀點對談，分享了他關於美國經濟、通脹水平、科技股票和週期的變化。21世紀經濟報道記者梳理了霍華德·馬克斯的部分觀點。

投資者的心理是不斷搖擺的，有的時候投資者看到好消息會覺得一切都是積極的，有些時候又會以非常消極的態度去看待。2022年，當時利率快速上升，投資者的心理是非常消極的。投資者認爲通脹是壞事，美聯儲一再加息，會帶來經濟衰退，這也是壞消息。但是經濟衰退並沒有發生，通脹也從9.5%降到了3.5%，而後投資者又變得積極樂觀，從2022年第四季度開始，這種樂觀情緒一直保持到了現在。

美國經濟現在韌性十足。我認爲其中很大的一個原因是美國政府積極的貨幣政策。疫情期間，美國政府的實施的貨幣政策有些過於積極，美國人口中大約有10%-15%受到了影響，但卻有85%的人拿到了“紓困資金”。疫情後，這些拿到“紓困資金”的人中，很多收入是上升的，這提振了更多的支出，也讓人們也養成了支出更多的習慣。

另一個因素是“逆全球化”趨勢導致的製造業迴流，這帶來了更多的基礎設施與服務需求，也強化了美國本土企業的基本面。此外，其他經濟體的增長放緩讓美國經濟顯得尤爲堅挺。資本市場也表現得非常強勁，這也讓人意外。

疫情期間美聯儲的刺激政策是二戰以來規模最大的一次，積極的貨幣政策提振了支出，也推動了美國經濟的增長。人們用這些資金來投資，促進證券和其他資產價值的提升，這種流動性的注入所造成的資產通脹仍需要一定時間才能完全消化。

對基礎設施進行了大量投資帶來了很強的通脹。通脹率在2021年達到了我有生之年所經歷的第二高的水平。同時，美國的財政赤字也會刺激通脹，凱恩斯一百年前就提到：在經濟疲軟的情況下，政府擴大財政開支可以刺激經濟發展。我認爲當政府花更多的錢、收更少的稅，會帶來更多的增長，也會帶來更高的通脹。

現在公衆的需求是“降息”，美聯儲會迴應這一需求。目前美聯儲處於比較中立的立場，過去25年，從艾倫·格林斯潘開始，美聯儲就一直堅守着“鴿派”立場。但是從2021年開始，我們看到了“鴿派”立場導致的後果——“高通脹”。“高通脹”其實對經濟中的大部分主體來說都是不利的，我們認爲這一屆美聯儲可能會更加耐心地等待更多滿足降息所需要的條件。美聯儲想看到通脹能向着2%的目標推進。之前從9.5%降到了3.5%，但在降到3.5%之後，通脹就一直有一些黏性，並沒有展現出美聯儲希望看到的進展。

有一點矛盾的是，美國的股市在2022年底一直回升，2023年也是整體向好、回升的態勢。這一切的基礎是市場認爲美聯儲會進行降息。雖然美聯儲最後沒有降息，但市場仍然堅挺。在2023年12月的時候，美聯儲的高級官員們預期會在2024年出現三次降息，而市場則認爲美聯儲在2024年會進行六次降息。現在2024年已經過半，美聯儲一次都沒有降息。然而，現在的美國股市仍然非常堅挺。

我們觀察到有些股票現在的表現非常突出，它們承載了整個股市的預期。今年表現最好的是英偉達，現在人工智能是最新潮的業務，AI芯片前景一片光明。

我們認爲背後有一點，就是美國的經濟現在非常堅挺，而其他經濟體的表現則沒有美國那麼好，所以有些資金從其他市場流入美國。此外，我認爲投資者其實都是“樂觀主義者”，他們天生具有樂觀精神，而這種樂觀精神能持續很長一段時間。如果投資者在2022年底就預測美聯儲一直到2024年的下半年纔會出現降息，市場可能就不會這麼堅挺。這其實也就體現出了市場的不可預測性。

我們必須要接受這一點，從事投資的每一個人也必須意識到這一點：市場不會遵循物理規律，它並不是一臺精密的機器，不是出現了A就必然會導致B或C。市場的本質是人，而人的本質就是不可預測。我們現在看到市場有一種非常強勁的勢頭，這種勢頭佔據了上風，讓市場脫離了經濟的基本面。

所有的投資者都想去猜經濟是如何運行的，對於經濟應該是什麼樣子的，每個人都有自己的看法。經濟向好會帶動股市，股市好就會讓人們有這種財富效應，有了財富效應人們就會提升支出，提升支出也會進一步提升經濟，提升經濟就會讓物價進一步上漲。這時，所有的一切都是在一個向好、向上的循環之中。但是根據我的經驗，我唯一可以確定的一點就是：事情不可能一直向好或者是一直向壞，這也就是所謂的“週期”。

這是因爲讓市場上漲的這些因素，它們其實也埋下了導致市場下行的種子。同理，造成市場下行的這些因素，它們其實也給市場的回升埋下了伏筆。這背後的玄妙我不一定都能夠給大家解釋出來。因此剛纔描述的良性循環是有可能出現的，但是如果哪一天因爲極端天氣、地緣政治或者政治局勢的改變給經濟帶來了外部衝擊，它也有可能出現變數。

有太多人認爲現實世界的積極發展一定會帶來股市的上漲。但真相是，這麼說忽略了人的本性、也忽略了心理的因素。如果情緒佔主導作用，那麼我們可能會看到，儘管現實世界出現積極變化，但是這個“積極變化”又沒有達到投資者的預期，股市甚至有可能是下跌的。比如說，關於人工智能，要是把它們描繪得過於理想，那麼如果它們達不到人們的預期，就會出現幻滅和失望。

我並非覺得人工智能是一個泡沫。我看到過很多泡沫，比如說美國當年所謂的“漂亮50”，也就是我在1969年入行開始做投資的時候，最好的50家企業；以及1999年的科技股泡沫，還有之後2006年的美國房地產泡沫，是次貸導致的房地產的飛速增長。這些泡沫在我有生之年就出現了多次，在之前，還有“鬱金香泡沫”、1720年的“南海泡沫”。這些泡沫都是曇花一現的、具備暫時性，它是一種吸引了人們注意的新鮮事物，並伴隨人們的過度預期，以及隨之而來不達預期所導致的幻滅。

我們可以回顧一下：1999年的時候TMT（技術、媒體、通信）、還有之後的電商泡沫。那時候因爲互聯網一片向好，有很多的互聯網公司上市，上市之後的公司股價立刻就增長到開盤時的3倍。因爲那時候人們主流的想法，就是互聯網會改變整個世界。互聯網確實改變了世界，但也有很多一開始股價已突破天際的股票，現已一文不值。互聯網確實很有力量，但這並不意味着互聯網企業的股票就是好股票。我們現在看到的最新事物就是人工智能，但是沒有人知道人工智能對經濟、對就業最終會造成什麼影響，以及這種影響什麼時候可以實現。

2019年，我出版了《週期》這本書，當我在寫《週期》的時候，我其實已經研究和親身經歷了很多週期，當寫到2/3的時候，我問自己：爲什麼我們會有周期？美國經濟每年平均增長2%，爲什麼不是每年都增長2%？爲什麼有的時候是1%，有的時候是4%，而有的時候是負增長呢？標普500在過去100年的平均年化增長大約是10%。爲什麼不是每年都是10%，而是有的時候是20%，有的時候是0呢？我覺得標普500很有意思的一點是，它的平均年化回報是10%，但是通常這個“平均值”不會出現。

爲什麼會有這種週期性？我的解釋是市場的過熱和衰退。經濟在市場上的總趨勢是向上的，但是有時候人們過於樂觀，就會出現高於這個趨勢的情況。過熱後會修復，降到這個“趨勢線”之下。在降到一個低點以後，市場就會過於消極悲觀，進而重新開始修復。目前我沒有看到市場過熱，我覺得美國資本市場的增速是比較合理的。

美國股市可能有些過熱，但我並不認爲市場對整個美國經濟的預期目前有修復的必要。如果美國在未來兩至三年出現經濟衰退，很有可能是由於地緣政治或其他一些外部的負面因素驅動，而不是由於內部因素驅動。

美國在疫情前經歷了歷史上最長的恢復期，也是最長的牛市，美聯儲在寬鬆和緊縮方面吸取了一些經驗教訓，過去是隻用利率調控，現在是用量化的方式來調控以恢復經濟。我覺得整個世界經歷了一段非比尋常的“低通脹”時期。2010年代，當時我們在想“菲利普斯曲線”，當時失業率非常低，所以根據這個曲線來說通脹應該是更高的，但它並沒有發生。像剛纔提到的“綠色轉型”還有“逆全球化”、以及“財政赤字”，這些“點”現在都是可被各國政府認知所接受的。我認爲未來十年通脹的平均水平可能會比疫情之前更高。