惠譽：確認崑崙能源“A”長期外幣發行人評級，展望“穩定”

久期財經訊，4月13日，在總部位於中國的城市燃氣分銷商崑崙能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited,簡稱“崑崙能源”，00135.HK)完成中游資產處置後，惠譽確認了其“A”長期外幣發行人違約評級(IDR)，展望“穩定”。惠譽還確認了崑崙能源的高級無抵押評級以及對其高級無抵押美元票據的評級爲“A”。

惠譽根據其《母子公司評級關聯性標準》將崑崙能源的評級與該公司最終母公司中國石油天然氣集團有限公司(China National Petroleum Corporation ，簡稱“中石油集團”，A+/穩定)的信用狀況緊密相聯。鑑於崑崙能源與中石油集團之間的戰略和運營關聯性以及崑崙能源從中石油集團及其子公司中國石油天然氣股份有限公司(PetroChina Company Limited，簡稱“中國石油股份”，00857.HK，601857.SH，PTR.US，A+/穩定)獲得的大力支持，惠譽授予崑崙能源的評級比中石油集團低一個子級。崑崙能源是中石油集團唯一的天然氣分銷平臺。

在處置管道資產後，惠譽評定崑崙能源的獨立信用狀況爲“a-”。這是由於其母公司支持的穩定的天然氣採購安排、對一次性連接收入的低依賴性以及穩定的液化天然氣終端業務，這導致了與同行相比更高的現金流穩定性。惠譽預計，崑崙能源的財務狀況將保持強勁，因此次出售的大量現金收益將支持中期增長戰略。

關鍵評級驅動因素

交易完成後，獨立信用狀況不變：儘管失去了準監管的中游收益，但崑崙能源的現金流可視性仍高於惠譽評級的中國城市燃氣同行。這種支持的基礎是穩定的液化天然氣終端業務，該業務價格和數量風險適中，一次性連接業務的敞口較低，惠譽估計該業務的敞口低於20%(同行爲35%-50%)。

它還受益於其母公司的氣源穩定性。崑崙能源的財務狀況在淨現金狀況較好的同行中是最強的，這使其能夠擴大其零售天然氣業務，同時不影響資產負債表的實力。

與中石油集團的緊密聯繫：中石油集團擁有崑崙能源57.58%的有效股權，崑崙能源作爲中石油集團唯一的零售天然氣分銷平臺，與中石油集團有着緊密的業務和戰略聯繫。天然氣是中石油集團的主要增長動力，該公司的目標是提高天然氣產量和進口量。惠譽預計通過崑崙能源銷售的天然氣比例將會增加。兩者的營運和財務整合也很強。截至2020年底，除天然氣採購外，崑崙能源42%的貸款來自集團的財務公司和同系子公司。

液化天然氣終端業務穩定：惠譽預計在管道處置後，崑崙能源的天然氣銷售業務和液化天然氣終端及加工業務的EBITDA將達到70:30。惠譽認爲，中國天然氣消費量的上升、中游資產的自由化以及進口液化天然氣的價格競爭力，是對崑崙能源液化天然氣終端業務的支持。終端業務也有較低的價格風險，因爲它是收費的。大部分處理的天然氣是爲其母公司，處理費一直穩定，沒有受到任何燃料價格變化的影響。

穩定的天然氣採購成本：崑崙能源從中國最大的天然氣供應商中石油集團採購85%-90%的天然氣。這有助於崑崙能源以合理的成本獲得穩定的天然氣供應。自2020年下半年以來，隨着整體經濟從疫情中復甦，崑崙能源的單位絕對利潤有所提高。惠譽預計，除了經濟復甦支持成本轉嫁之外，崑崙能源還將在更穩定的天然氣採購成本上保持穩定的單位絕對利潤。

淨現金狀況：惠譽預計，2020年底，崑崙能源的營運資金(FFO)淨槓桿約爲1.0倍(2019年爲1.2倍)。中游資產處置將使崑崙能源2021年的EBITDA減少30%;然而，這將由大約370億元人民幣的處置淨現金收益來補償。未來幾年，城市燃氣配送的快速增長將逐漸抵消收益損失。惠譽預計，在考慮任何潛在的併購之前，崑崙能源的營運現金流將支持2021年的資本支出指導。根據惠譽的評級情況，惠譽預計該公司將在未來兩到三年內保持淨現金頭寸。

2020年上半年受疫情的主要影響：在收購增長和疫情後復甦的推動下，崑崙能源2020年的整體表現穩定。惠譽預計其2020年持續經營的EBITDA增長了8%左右。天然氣銷售EBITDA的增長是由比行業平均水平(34.7%)更強勁的銷量增長支撐的，主要來自2019年的項目收購。液化天然氣終端業務在2020年上半年的總成交量同比下降18%，但下半年液化天然氣現貨價格上漲推動了加工和裝載需求的復甦。

評級推導摘要

惠譽對崑崙能源的評級評估與中海油田服務股份有限公司(中海油田;A/穩定)相當——中海油田的評級比對其持股50.53%的母公司國有獨資企業中國海洋石油有限公司(中海油;A+/穩定)的評級低一個子級。中海油田和崑崙能源對各自母公司核心業務戰略的成功實施具有戰略重要性，且它們的業務與各自母公司高度融合。

中海油田作爲中海油的重要境外油田服務提供商發揮着戰略作用，供應中海油92%的鑽機、全部抗震船舶和索道集材以及60%-65%的海上支援和運輸裝備。

相比之下，崑崙能源是中石油集團下屬唯一一家天然氣零售分銷平臺，負責執行中國石油的天然氣增長戰略。中石油集團依靠崑崙能源來擴大下游市場份額併爲其上游天然氣生產業務獲取客戶。崑崙能源約80%的天然氣銷售量來自中石油集團，近半數借款來自中石油集團下屬公司。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2021-2023年天然氣零售銷售額增長8%-15%，受二三線城市快速有機增長和下游天然氣項目積極擴張的推動

- 由於低基數及LNG/CNG加氣站業務的回升令單位絕對利潤的下行空間有限，2021至2023年間該指標表現平穩

- LNG的使用率約爲75%

- 2021-2024年，不考慮潛在的大規模併購，年度資本支出爲人民幣85億至81億元

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 有證據表明崑崙能源與中石油集團之間的關聯性有所增強

- 中石油集團的信用狀況有所增強且與崑崙能源的關聯性不變

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 中石油集團的信用狀況有所減弱

- 有證據表明崑崙能源與中石油集團之間的關聯性有所減弱

流動性及債務結構

流動性狀況強勁：截至2020年底，崑崙能源披露其持有不受限制的現金162.7億元人民幣，而短期債務爲51.8億元人民幣。隨着中游資產處置的完成，該公司將擁有大量淨現金頭寸，並將用於促進其天然氣部門在中短期內的擴張。惠譽預計，除了與實力雄厚的母公司的密切聯繫之外，崑崙能源還將繼續獲得強大的融資渠道，這得益於其優越的資產負債表。