華泰證券：如何理解央行開展國債借入操作？

智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研究報告稱，央行在公開市場操作中逐步增加國債買賣，可能更多將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，預計短期內操作規模或將相對有限，循序漸進。中長期看，經濟基本面的變化仍是決定無風險利率水平以及期限利差的最重要決定性因素。名義利率中樞最終取決於邊際投資回報率以及通脹預期，而邊際投資回報率的回升、和/或通脹預期的上調是支撐名義利率回升的關鍵。現有周期下，地產週期的企穩回升，及財政(填補收入下降缺口後)的主動擴張是週期復甦的關鍵。

事件：央行7月1日宣佈，近期將開展國債借入操作。週一(7月1日)中午13:10分，央行在官方網站上宣佈將於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，標誌着央行正式將國債納入公開市場操作工具箱。央行公告發布後，銀行間主要利率債收益率普遍上行，其中長端利率上行更多，同時國債期貨全面下跌，10、30年期國債期貨分別收跌0.37%、1.06%。

華泰證券觀點如下：

央行在公開市場操作中逐步增加國債買賣，可能更多將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，預計短期內操作規模或將相對有限，循序漸進。根據央行行長潘功勝在6月17日陸家嘴論壇的演講中表示，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，而是將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，代表未來貨幣政策框架演進的一個重要方向。如該行分析，如果中國央行將國債操作納入常規工具箱，將有助於平滑貨幣政策操作、加強財政和貨幣政策協調、以及推動國債市場的長期發展。

央行推出國債借入操作也能加大對國債市場影響力，可能支撐長期國債收益率，並可能成爲基礎貨幣擴張的一個渠道。今年4月以來，央行多次提示關注長端利率風險，潘行長在陸家嘴論壇上更是強調要保持正常向上傾斜的收益率曲線。此次央行開展國債借入操作，如果隨後進行賣出操作的話，可能有助於支撐相應久期的國債利率，防止國債利率“過快下行”。

作爲借鑑，日本央行在2016年9月開啓的收益率曲線控制(YCC)，通過大規模買入國債來錨定10年期國債收益率，帶動收益率曲線整體下移、且扁平化。類似地，美聯儲在2011-12年間進行的扭曲操作，通過賣出短端國債、買入長端國債來壓低長端利率，亦導致收益率曲線扁平化。實行YCC之後，日本央行持有的國債規模持續上升，而由於美聯儲在扭曲操作(operational twist)中實行“賣短買長”，其持有的國債規模保持大體穩定、但久期明顯上升。

從他國經驗看，央行買賣國債對利率債市場定價有一定影響，且可能成爲貨幣政策工具箱長期、有機的組成部分，並可能對收益率曲線的形狀(即不同久期的期限利差)產生影響。如果央行通過借入國債進行即期賣空，那麼遠期就需要買入國債進行平倉，可能與正回購有一些相似之處。美日經驗顯示，央行通過大規模國債買賣操作，可以對國債利率實現較長時間的影響，且在一定程度上改變了國債收益率曲線的形狀。然而，在經濟基本面和利率走勢相背的情形下，不排除收益率曲線出現一定的局部“扭曲”。

例如，如果國內央行借入10年期國債，而經濟基本面不出現明顯變化的情況下，不排除10年期以上的國債收益率曲線會扁平化。在日本央行實行YCC期間，日本10年期國債收益率通常低於臨近的7-9年期收益率，而更短的5年期及以下、以及更長的15年期及以上國債收益率受到的影響相對較小。美聯儲的“扭曲操作”(operational twist)是通過賣出短端國債推升短端利率、買入長端國債壓低長端利率，從而推動收益率曲線扁平化。

考慮到目前通脹預期偏低，投資回報率尚待回升，所以利率曲線整體上移的動力或仍不強，甚至不能排除央行進一步調低短端利率、支撐週期復甦。潘行長在陸家嘴論壇上表示將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，而今年1季度貨幣政策執行報告亦繼續強調推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。6月國內大宗商品價格普遍下行，PPI環比可能再度轉負，疊加豬肉之外的食品及核心CPI偏弱，2季度GDP平減指數可能仍將同比回落。在5月工業企業盈利增速放緩的背景下，6月PMI數據顯示需求邊際走弱，企業盈利回升動力仍待鞏固。考慮貨幣政策仍將保持寬鬆，短期內利率曲線整體上移的可能性不大，甚至不排除央行進一步下調短端利率來穩增長的可能性。

風險提示：央行進行國債買賣的規模超預期；貨幣政策超預期收緊。