華爾街之狼：寒冬下的Biotech“獵手”
今冬初雪已至，寒意加劇。Biotech早已開始了寒冬蟄伏，big pharma則在伺機“撿漏”。因爲後者通常手握鉅額現金，且都有着強烈的管線補充意願。
今年以來，雖然也時有大額併購案上演，但細究起來，大藥企大幅抄底biotech的時刻並未真正到來。
率先開啓寒冬交易狂歡的“獵手”，是投資機構。
比如近期對聯拓藥業發出收購要約的Concentra Bioscience。再此之前，Concentra今年對看上去陷入困境的biotech頻頻出手。
但資本都是逐利的。收購可能是爲了產業整合，也可能只是爲了賺上一筆。
因此，被機構看上的標的，雖大多處於管線失利境況，但仍手握不菲現金。更直白點說，機構給出破淨的收購價格，一旦biotech扛不住接受要約，即便機構將公司解散，仍有利可圖。
這究竟是逆勢抄底，還是投機博弈，還有待商榷。但這已經從另一個極端維度，倒逼着所有企業重新思考，如何高效利用有限的資源，爲股東以及患者創造價值。
01 “獵手”的寒冬狂歡
寒冬裡，有人蟄伏有人狂歡。
Concentra正在將其寒冬收購狂歡進行到底。最新被看上的是聯拓生物。
12月初，聯拓生物宣佈，收到Concentra的收購要約，包括以每股4.3美元的現金交易收購聯拓生物、Concentra有權獲得美國和中國聯拓生物公司任何項目淨收益的80%等。
這已經是Concentra今年來第五次出手了。值得注意的是，這個收購要約有一個前提：交易完成時，聯拓生物需要至少擁有5.15億美元的現金和現金等價物。
Concentra的撿漏意圖明顯。算下來，其給聯拓生物報價在4.6億美元左右，與其當前市值相差不大。而Concentra要求聯拓生物至少有5.15億美元。
極端情況下，即便不考慮管線價值，Concentra收購後隨即將公司解散，也能獲得5000萬美元左右的現金。
當然，最終聯拓生物拒絕了Concentra。
聯拓生物之前，Concentra已經收購了Jounce Therapeutics，還計劃收購Rain Oncology、Atea Pharmaceuticals、Theseus Pharmaceuticals。
其中，Atea Pharmaceuticals與聯拓藥業一樣，拒絕了Concentra的收購，認爲其低估了公司價值。
被收購的Jounce Therapeutics則是一家明星biotech，從事新一代腫瘤免疫療法的開發，由著名風投Third Rock孵化設立，聯合創始人James Allison教授還是2018年諾貝爾生理學與醫學獎的獲得者。
但近年來一直受到臨牀挫折的衝擊，導致投資者對其管線的前景持悲觀態度。
爲了自救，Jounce先是大幅裁員，後又與英國生物技術公司Redx達成反向收購協議，但就在最後一刻，Concentra出現了，其提出以1.8美元/股的價格收購Jounce的所有股票，Jounce股東還將獲得或有價值權（CVR），從許可或出售Jounce的任何遺留項目中獲得80%的收益。
收購前提是，Jounce至少1.3億美元的現金和現金等價物，而Concentra的收購報價是不足1億美元。
3月份，Concentra成功撿漏Jounce。
Rain、Theseus也都是開發腫瘤學療法的生物製藥公司，且由於核心管線失敗，股價暴跌，前者不久前進行了重組，後者則一直在尋找最大化股東價值的方法，包括潛在出售公司資產、出售公司、合併或其他戰略行動。
以Theseus爲例，幾個月前，其核心管線THE-630在一項針對胃腸道間質瘤患者的 I/II期試驗中失敗；上個月，公司剛剛裁掉72%的員工，隨後便收到了來自公司老股東以及Concentra的收購要約。
Concentra的收購報價是，3.8美元/股的價格，基本與其近期市價持平，以及Theseus股東從許可或出售任何生物技術項目中獲得80%淨收益的CVR條款。
Theseus表示，正在考慮這些收購要約。
02 “企業掠奪者”
看到這裡，你或許會有疑問，Concentra爲什麼要收購這些陷入困境的biotech？難道它真得有足夠的能力、足夠的錢力挽狂瀾？
答案或許是否定的。
Concentra背後是Tang Capital，一家名不見經傳的投資機構。創新藥研發九死一生的客觀規律，不會因爲任何投資機構的加入而改變。明星風投Flagship的“造神”模式接連失利，就是最好的例證。
至於錢，簡單以“雙十定律”代入，收購2家biotech，Concentra就需要付出20億美元。儘管潛在回報可能是巨大，但風險也同樣巨大。
據媒體報道，Tang Capital是由一名叫唐慶年的（Kevin Tang）人創立，唐慶年祖上是江蘇無錫名門望族，而唐慶年本人此前做過好幾家公司，大多跟生物科技相關，有的通過出售賣了幾筆好價錢。
投資機構關注的是回報率，這背後更多的是投資交易邏輯，而非公司運營邏輯。
實際上，陷入困境的biotech被投資機構收購後存在兩種潛在結果。一種是接手後通過資本賦能，將管線推進下去，等待困境反轉；另一種則是，機構低價抄底後轉手甚至將公司拆解再出售。
而在市場看來，Concentra的一系列行動，更趨近於Corporate Raider（企業掠奪者）的行爲模式，說得更直白點，就是奔着biotech的現金來的。
如果總結Concentra今年看上的5個標的有什麼共同點，那就是低市值、低負債、高現金。
比如聯拓生物，目前市值4.4億美元。Concentra之所以在衆多美股biotech中看上聯拓生物，或許是因爲其早就破淨。一個多月前，公司市值僅1.5億美元，而三季度末公司賬上總現金達2.52億美元。
但更重要的是，前不久，聯拓生物與百時美施貴寶達成的交易。得益於將引進的mavacamten藥物權益轉賣給百時美施貴寶，聯拓生物還將獲得3.5億美元收入；而公司總負債不過2679萬美元。
再比如Theseus，目前市值1.67億美元。儘管在8月份其在公告中繼續表示對公司前景表示樂觀，THE-630失敗後，正迅速推進the-349的研發，預計四季度向FDA提交申請，對EGFR突變型非小細胞肺癌癌症進行治療試驗。
但相比這種遙不可及的管線價值，Theseus最顯而易見的價值是，截至三季度，公司仍有2.05億美元的總現金，總負債不過1010萬美元，剔除負債後，仍有接近3000萬美元的現金。
當然，前提是公司放棄管線研發夢想。
因爲biotech大部分依靠融資生存，對於Concentra來說，如果收購標的不放棄燒錢，耗盡賬上現金，也只是時間問題，投資回報也就無從談起。
這種情況下，你覺得Concentra會如何選擇？
03 機會主義博弈
全球生物科技行業可能正在經歷過去20年來，最嚴重的一次衰退。所有企業都置身於週期的又一個轉折點，即便是巨型企業，也有霎時傾覆的可能，更逞論那些小企業。
儘管我們相信，低谷一定會過去，春天終將重新到來，但對一些陷入困境的biotech來說，更迫在眉睫的或許，如何熬到明日太陽升起的那一刻。
對於Concentra來說，經過挑選後的困境biotech不僅足夠“便宜”，更重要的是，經歷失敗後，公司管理層與股東之間的信任直線下降。管理層可能更傾向於繼續燒錢、等待轉機，甚至重頭來過；而股東更容易認爲，管線、技術已經是負價值，急於套現。
這個時候，Corporate介入後，負責的更多是裁員、關廠、出清等，將公司成功拆解後，將一部分現金補償給股東、管理層，剩下的留給自己作爲報酬。
你或許認爲這是投機，但資本天生逐利，也無可厚非。今年以來，還有投資機構秉着機會主義心態，到處尋找標的，甚至不經過認真的評估便給出極低報價，主打的便是投機，買到純賺，買不到也不虧。
這背後，更多是投資機構的機會主義試探、博弈。
如今，大家對biotech裁員、臨牀終止甚至破產清算，早已見怪不怪。美股市場上，市值跌破淨現金的biotech也不少見。
距離2023年結束只有20天了，經濟形勢仍不見徹底好轉，管理者與股東之間關於公司運營的矛盾或許仍在加大。
這種情況下，說資本是在逆勢抄底也好，投機博弈也罷，更重要的是，這倒逼着所有企業重新思考公司發展戰略，如何高效利用有限的資源，爲股東以及患者創造價值。