工商社論》留心信評可能失準的三大現象

工商社論

去年疫情爆發後，主要央行推出寬鬆貨幣政策救經濟，創造出新一波的低利環境，使全球公司債發行踊躍。以美國爲例，去年全年發行量升至2.28兆美元，較2019年遽增60.4％之多；今年第一季發行量達6067億美元，也較去年同期增加7％。即使許多企業會利用低利率環境進行「舉新債還舊債」操作，但2021年第一季底美國流通在外的公司債餘額達10.7兆美元，仍較去年同期增加7.6％。隨着公司債發行及流通量驟增，信評機構所扮演的角色便愈發吃重。

然而，信用評等雖已是全球各國家主權債及公司債的重要風險指標，但不同信評機構所提的信用評等是否一致且完全可信？經濟合作暨發展組織（OECD）於2020年出版的「企業債券市場趨勢、新興風險與貨幣政策」報告發現，在金融海嘯後，信評機構的信用評等不只有膨風（rating inflation）情形，更有三大現象值得關注。

第一，信評機構的信用評等標準會受到經濟景氣循環的牽引。學者研究指出，在經濟擴張時期，商業機會不斷成長的前景下，一般認爲企業信用違約機率有望走低，信評機構往往會冒着商譽風險而放寬信用評等要求，以創造更多收入；反之，在經濟低迷時期，信評機構取得較多負面訊息，也就易於調降信評。資料顯示，2020年3月初新冠疫情蔓延成全球大流行後，3、4月即有約1兆美元美國投資等級債券的信評遭調降。但在新冠疫苗普遍施打後，信評機構鹹認美國經濟將反彈，遂於今年6、7月間調升3610億美元的美國公司債評等。

第二，信評機構會技術性地調整評估標準。CreditSights研究穆迪經手的美國公司債發行人資料，比對2017年12月與2007年12月同一信評等級公司發現，有許多代表債務槓桿率的指標已被放寬，且越是信評等級較高的發行人，槓桿率被放寬的現象也越明顯，而非投資等級者的槓桿率則僅些微提高。例如AA或AAA級公司債發行人的債務對稅息折舊及攤銷前利潤（Debt/EBITDA）中間值，從2007年的1倍增加到2017年的1.8倍；A級發行人的槓桿率從1.7倍增加到2.1倍，BBB級發行人的槓桿率從2.4倍上升至2.8倍，而非投資等級BB與B級發行人的槓桿率僅些微提高。又或是比對2017年12月與2007年12月的利息保障倍數（EBITDA/ Interest Expense），每個等級的利息保障倍數均見提高。這一現象表明，信評機構在放寬槓桿率的同時，似乎有意提高利息保障倍數以抵消風險。

不過，由於利息保障倍數的改善有部分歸因於當前的低利率，如果利率開始反轉回升，則公司不得不以更高的利率爲債務再融資，而若經濟衰退挫低高槓杆公司的收益，利息保障倍數可能迅速惡化，從而限縮其抵消放寬槓桿率的能力。在這種情況下，允許放寬槓桿率的信評機制將面臨整體降評比率上升的壓力。

第三，介於投資與非投資等級邊緣的投資等級債券信評，在隔年遭調降爲非投資等級債券的比率較其他等級爲低；但非投資等級債券信評獲調升的比率則較高，遂引發評等調升浮濫的疑慮。OECD報告指出，以1983～2018年穆迪（Moddy's）、1990～2018年惠譽（Fitch）、1981～2018年標準普爾（S&P）所有全球公司債發行人在一年後的評等變化資料分析來看，BBB-投資等級邊緣的信評，一年後被降至下一階的比率，明顯低於AA+～BBB各等級被降一階的比率；相反地，BB+非投資等級邊緣的信評，一年後被調升至上一階的比率，則明顯高於AA+～BBB-各等級升至上一階的比率。像是近期經濟展望轉佳，信評機構即大幅調升非投資等級債券信評，數據顯示，今年截至7月中爲止，已有價值180億美元的非投資等級債被升至投資等級，預計到2022年底，將有2000億美元的非投資等級公司債調升至投資等級。

由此可知，以標準普爾、穆迪、惠譽爲首的信評機構，在國際金融市場具有相當的影響力，其對全球各國家主權債及公司債所作出的信用評等，更是當代商業與金融活動的重要參考依據，惟其在實務操作上恐難完全避開前述三大現象可能引發的信用評等客觀公正性與調升浮濫質疑。就2008年金融海嘯的例子來說，信評機構的失誤率不算小。畢竟在金融海嘯之前，標準普爾及惠譽對之後聲請重整的美國最大保險公司AIG仍給予「AAA」的最高信評；穆迪也給予AIG「Aaa」的最高評價，並給予之後破產的雷曼兄弟「A2」的評等，讓使用相關評等的各國投資機構法人與金融機構均損失慘重。

因此，即使今年來，美國等主要國家經濟復甦加快，促使主要信評機構紛紛調升受評對象的信用評等，但須注意的是，在Delta變種病毒擴散的情況下，全球經濟可能未盡如原先預期般復甦，8月美國非農就業新增人數遠不如預期即是警訊。所以，機構法人或金融機構在使用信評機構評等時，宜融入自身的專業看法和判斷爲佳，以免陷入信評機構本身多變的風險。