當下最火消費IPO：5年前沒投資人討論，這家機構卻投到了

2024年上半年，有30家企業登陸港交所。據安永統計，同期的香港發售認購倍數平均爲196倍。其中排名第三的認購水平達582倍，這個公司是老鋪黃金。

另在國際發售認購倍數的排行裡，老鋪黃金以11.9倍位列第一。此外，騰訊投資、南方基金和CPE源峰作爲基石投資者參與本次發行，這也是騰訊罕見地作爲基石投資者參與一家消費企業的IPO發行。

若用一句正式的話介紹老鋪黃金，專營古法金，是我國定位高端客羣的黃金珠寶品牌，具備奢侈品屬性。若用消費者的話，它是“黃金的盡頭”，“黃金中的愛馬仕”。6月28日，老鋪黃金登陸港股上市，首日股價以大漲70%收官。截至7月5日發稿前，在共計4個交易日內，老鋪黃金股價較發行價漲105.56%。

如果按照恆生指數的門檻，其是港股通名單的重要基準，老鋪黃金在上市第一天就獲得了港股通的入場資格。

當翻閱老鋪黃金去年11月的遞表文件，黑蟻資本的名字出現在爲數不多的資方名單中。

上市前，老鋪黃金曾開放過一次短暫的融資窗口，歷時不到3個月。黑蟻資本用了8周完成從立項到交易執行的所有環節，成爲老鋪黃金成立以來第一輪也是IPO前唯一一輪融資的領投方。

當退出有挑戰成爲行業主線敘事之際，一筆認購超500倍的投資或許比前幾年更有討論意義，它就發生在消費行業。據德勤統計，今年上半年有22%的港股新上市企業來自消費行業，佔比第二，與TMT行業雙主導。

消費投資經歷過熱捧，又迴歸至理性，而一家從創立之初就選定這個行業的投資機構表示從未想過另一種選擇。2023年和2024年，我們兩次問過黑蟻，“有想過轉型嗎”，答案沒有變過。

對消費行業的熱情是起點，但在對專業有着極致考驗的私募股權行業，這份熱情必須澆築在堅實的專業基石之上。

黑蟻創立於2016年，若以第一筆投資發生的時間來算，這家投資機構在六年半的時間裡已經投出包括老鋪黃金、泡泡瑪特、鉅子生物、海倫司在內的4個IPO，還不包括以產業併購等方式實現（部分）退出的項目。要知道作爲一家專注於消費行業的投資機構，黑蟻每年出手個位數項目，在管項目約略40個。

根據國際權威投資諮詢機構Cambridge Associates發佈的2023年終統計，對照中國風險投資機構中美元基金DPI排名前5%的結果，黑蟻資本美元基金的DPI在中國VC中位列前5%。另三期人民幣基金的業績也同樣位列前5%。

熱愛自己的事業，並且十分擅長，這可能是優秀的投資人共同的側寫。而對一家踐行更加產業化路徑的投資機構，似乎總在市場非共識中走出了一條構建共識的路，就像數年前的泡泡瑪特與如今的老鋪黃金。

一個共識：好的投資纔會創造好的退出

在一段時間裡，有關分紅、併購等退出路徑成爲創投圈備受矚目的話題，投資策略反倒不在聚光燈之下。但從實操的過程來看，認購582倍的老鋪黃金此前僅開放過3個月的投資窗口期，如果沒有更前置的投資策略覆蓋與研究執行，該不該投、投多少都可能引發一場拉鋸戰，從而與項目失之交臂。

黑蟻資本對老鋪黃金的投資快速、堅決。從立項、盡調、投決，再到完成所有的交易執行，只用了不到兩個月時間。但認識老鋪黃金創始人是在2019年，這給了黑蟻四年的時間來跟蹤、理解、深度認知這個“非共識”項目。另一方面，這也給了老鋪黃金創始人時間來充分信任黑蟻。

“老鋪是一個很稀缺的優質標的，他們所在的市場非常大，而且在一個上升階段的細分市場專注深耕多年，建立了商業模式和消費者心智的護城河。同時也是行業裡唯一的高端品牌。” 在老鋪上市前，我們與黑蟻資本管理合夥人張沛元有過一次交流，這源自他當時的分享。

張沛元認爲，消費者購買黃金飾品帶有投資和消費的雙重屬性，前者具有周期性，後者穩定持續。若僅從傳統黃金視角審視，老鋪黃金獨特的價值與增長動能或被低估，從而錯失短暫的投資窗口。實際上，“老鋪黃金的消費屬性遠遠大於投資屬性，而這才能使公司隨着市場需求的升級和老鋪品牌勢能的提升持續地增長。”

老鋪黃金上市前夕，配售份額可以說是炙手可熱。這家企業在2023年實現了翻倍的營收增長，超三倍的利潤增長，且連續三年超40%的毛利率，連續兩年排名第一的單店收入。另一方面，全國33家門店的渠道網絡，這讓許多人並未親身體驗過老鋪黃金的產品與服務，更不要說五年前，老鋪幾乎是一個沒有投資人討論的項目。

2019年黑蟻接觸到老鋪黃金，這源於內部“本土高端珠寶”的研究主題，而啓動這項研究的背後，與黑蟻過去幾年分別啓動的Z世代研究、夜經濟研究、縣域研究擁有一個共同的動機：消費者需求洞察。

國內的中產和高淨值用戶的消費習慣在發生一些變化，對於珠寶首飾在經歷一個“向外展示”到“對內悅己”的需求變化過程，不再更多地追求單純的身份炫耀消費，而傾向於購買一些更有價值感、獲得感的東西，古法金作爲一種媒介承載了這部分需求。

這種對消費者需求的洞察，往往比市場實際爆發的節點要提前2-3年，因此黑蟻投資的大部分項目都有一個共同特徵：平均跟進2年以上，是最早一批接觸創始人的投資機構，或是唯一融資窗口的領投方；企業則多是行業龍頭。無論是步入萬店規模的鳴鳴很忙、近4000家店的袁記雲餃，還是老鋪黃金、泡泡瑪特、鉅子生物、海倫司等等均是如此。

這是消費基金的優勢，消費產業從來不是風口行業，需要長期的積累和迭代創新，躬身入局的時間長度也將創造認知與資源上的複利。

在深刻認知之後，外界對消費投資最大的不理解可能是：好的消費項目需要資本嗎？這個問題的答案既指向爲何黑蟻總在這些水下項目的投資人名單上，更重要的是，它是理解一家消費基金方法論的基礎。

“消費企業有現金流並不代表外部資本不能起到助力作用，尤其一個品牌在破圈拐點加速發展的時候。”張沛元說道，“黑蟻相信的是，未來中國的消費一定是產融一體化的，資本產業化，產業資本化。資本早已不單單代指錢，它可以撬動人才、渠道、運營、供應鏈、營銷的外部槓桿，這些都是一家擁有現金流的企業也需要的增長動能。”

譬如，對老鋪黃金，黑蟻曾共享行業洞察，來探討高端品牌的成長軌跡。而在投資趙一鳴零食前後，分別給予了引入上游供應商、推薦人才等工作。在趙一鳴零食與零食很忙合併後，又深度參與組織融合與集團能力建設，併成功引入關鍵崗位人才。

6月末，黑蟻曾帶領LP一同參訪一家被投企業，期間創始人講了一個早期的故事。“最初開店時，就想把單店數據做好，但並不知道自己的回本週期是業內最快的。這事其實是黑蟻告訴我們的，讓我覺得這事值得好好做下去。”

在這樣的背景下，或許更容易理解黑蟻在2018年曾說過的那句——“消費是一級市場中少數值得以重模式進行投資的行業之一，一個可以長期積累、通過積累形成壁壘的方式來做投資的行業”。

當前投資環境下，回報的獲取不再是被動跟隨市場增長，投後管理的精細化與深度參與成爲關鍵，但這件事對黑蟻這樣的產業基金而言，不是對當下環境的應對，是一以貫之的使命。

任何市場都不會拒絕優質公司

在老鋪黃金上市前夕，我們也與黑蟻更深入地交流過消費退出的策略。畢竟在較長的一段時間，這是引發過諸多討論的話題，更是LP十分關心的話題。

一家成熟的消費基金，能深刻認知不同品類、不同定位、不同發展路徑的品牌，這裡既有國際品牌發展史的縱向認知，又包括跨品類的橫向理解。結果來說，管理人能擁有對品牌勢能爆發時點的手感，這決定“入局”的時機；另一方面對品牌的發展規模有前置認知，這影響“退出”規劃。

對於黑蟻的退出策略，明確的是：是靈活多元的，這基於黑蟻豐厚的產業資源；會以尋求IPO退出爲主，這以消費需求洞察力、深諳品牌發展軌跡與紮實的項目覆蓋爲基礎。

在張沛元看來，“任何市場都不會拒絕優質公司”。面對IPO退出的不確定性，黑蟻相信優質資產在二級市場的流動性與合理估值。從結果來看，黑蟻目前四個IPO項目均在港股市場上市，且有着優異的市場表現。

但這也要求基金管理人要有更準確的命中率，以及對估值的把控。在上述的大原則下，黑蟻會根據“以退定投”的思路，提高投資門檻，對潛在投資標的的流動性與估值水平進行更爲嚴格的評估。

如果以港股上市、市值過50億港幣的消費類企業爲對標，其中約四分之三的企業實現盈利。觀察它們的市盈率與增長預期會看到：這近一百家企業的市盈率中位數在13.7x，而增速中位數在15%，這可以理解爲港股消費績優股的平均水平。伴隨着企業的增長預期提升至50%及以上時，可以看到市場會給予估值溢價，使得市盈率來到20x以上。

回看黑蟻的投資案例，張沛元表示，“（參照上述對標）相同增速，我們投資的企業P/E倍數更低；倍數相近的企業，我們投資的企業增速更快”。

如前文所述，黑蟻投資的部分項目有一個共同特徵：首批投資人；唯一融資窗口的領投方；隱形龍頭。翻譯過來，這都意味着項目當下的相對低估值，與未來較高的估值倍數增長空間。找到這樣的項目，是投資機構的能力體現，最基礎的一條原則是個位數的出手背後是每年近乎千倍的項目覆蓋。

雖對IPO退出策略持積極看法，黑蟻資本並未忽視併購退出、現金分紅等補充手段。現金分紅作爲補充退出策略，黑蟻認爲在現金流健康的消費企業中具有一定可行性。在保證企業運營發展的前提下，與有條件的企業和創始人探討早期現金迴流機制，包括分紅退出方案。

併購退出方面，數月前，黑蟻完成了首個併購退出項目。2023年投資的新銳耳機品牌Oladance，契合產業方“AI+硬件”的佈局，不到一年時間內被產業方收購，成功退出。

但對於併購是否將成爲主流退出方式，在張沛元看來，落地有一定難度，這涉及創始人意願、複雜的股東結構及估值談判等方面的挑戰，但從需求角度來看，當下卻是併購需求旺盛的階段。

“從我們這兩年與國內上市的消費企業的互動來看，能強烈地感受到大家想做這件事。尤其在食品領域，很多上市公司的規模可能在20~50億人民幣之間，但在原有的領域裡增速較慢。創始人都在考慮擴品類、擴人羣，想進一步擴大自己的銷售規模，再結合當下環境條件的變化以及二代接班等問題，國內上市公司的併購可能會迎來轉機。”

黑蟻資本在產業扎得深，和產業方互動密切，這是業內公認。通過構建產業生態網絡，不僅爲被投企業搭建成長平臺，也爲自身創造更多併購或股權轉讓的可能。

2023年年初，黑蟻領投了盼盼集團孵化的椰子跳動。椰子跳動的盈利能力與業績增長目前表現優異，對黑蟻來說，這是一個踐行產業化路徑的代表案例。

黑蟻資本利用其產業投資專長，協助椰子跳動把握行業趨勢、對接資源。如識別下游市場對上游供應鏈的拉動效應，判定椰子產品契合茶飲與咖啡市場需求，市場潛力巨大，是供應鏈中具有吸引力的細分領域。同時，通過被投企業與行業資源提供業務合作機會。

與盼盼集團的合作也得益於時機恰當。近年來，市場焦點轉向終端的大型連鎖企業，隨着這些企業擴張加快，供應鏈端投資機會逐漸顯現。“供應鏈公司擅長生產與管理，但理解和響應下游客戶，這正是黑蟻的優勢所在。”

在交流的最後，我們與張沛元聊到黑蟻的願景。在張沛元的回答中，我們能看到一個堅定看好中國消費的黑蟻，一個想要走出一條適合中國市場、適合中國消費品牌發展型態之路的黑蟻。

這是一段個體的經歷，但黑蟻的這份願景有關產業基金共同的理想——通過爲產業創造價值，爲LP創造價值。