從“混改”到“整體上市” 徐工機械借力改革穿越週期丨併購重組活躍資本市場系列報道

產業倘若步入階段性下行，併購重組可以成爲解鎖穿越週期的一把鑰匙。徐工機械（000425.SZ）借力改革，通過“混改+整體上市”方式，走通這條路。

從2018年徐工集團工程機械有限公司（下稱“徐工有限”）啓動“混改”，到2022年徐工機械反向吸收合併徐工有限完成，再到新一屆經營班子啓動智改數轉網聯董事長“一號工程”，幾年之間，徐工機械演繹了一部從“翻天覆地”股權變革到“脫胎換骨”機制變革的連續劇。混改融資規模超210億元，吸收合併涉及發行新股數量接近70億股，這輪併購重組，一舉問鼎近年國內裝備製造行業最大規模的吸收合併交易。

此過程中的國企改革與機制創新最引起市場關注。一方面是現代化治理結構的建立、中長期激勵約束機制的啓動；另一方面是業務版圖的煥新，以及品牌影響力和國際化水平的提升。

變革的力量，推升着“新徐工”珠峰登頂戰略的實現。爲何採用“混改+整體上市”方式推進重組？產業下行階段，行業最大規模“引戰”如何做到超預期？同樣是老牌國企，爲何徐工就能實現機制鉅變？重組後公司營收和利潤率增長的傳導機制是怎樣的？……暗藏在這起併購重組實現高質量發展案例中的若干問題，首次揭開答案。

兩步走：行業最大吸並

徐工是建國後國內工程機械的搖籃。新中國第一臺塔式起重機、5噸汽車起重機、10噸蒸汽式壓路機等最早一批工程機械產品，都陸續在徐工誕生。經過數十年發展，徐工已成長爲國內產品系列最齊全的大型工程機械企業。

併購重組是徐工發展路上的重要階梯。2012年，公司併購德國施維英，全面提升了中國混凝土行業的技術水平。而肇始於2018年前後的一場先“混改”再“整體上市的”兩步走運作，更是一舉摘下中國同行業併購重組規模之冠。

21世紀第二個10年，國企改革東風勁吹。徐工有限先後被納入國務院國企改革“雙百行動”、江蘇省首批混改試點企業和國家發改委第四批混改試點企業，其中打響混改頭炮。

當時，徐工有限是上市公司徐工機械的控股股東，徐工集團則100%持有徐工有限。藉助本輪混改，徐工有限引入15家戰略投資者，同時核心骨幹也得以持股。兩者相加，募資規模超210億元，成爲全國裝備製造業混改之冠。

這次混改使徐工有限實現了“國企控股+民企參股+骨幹持股”的多元化產權模式。這次運作引資規模龐大，涉及老股轉讓、增資擴股、員工持股等多元運作同時進行，並涉及中央、地方國資、社會資本、員工等多方利益，難度係數和挑戰性很大。如何落地的問題，考驗多方智慧。

“徐工集團當時很快就拿出了方案，然後一直積極推進。一方面，當時國企改革大潮風起，徐工上下都渴望改革。另一方面，落地也依靠組織保障。”徐工機械混改和整體上市項目主要成員、證券部副部長李棟接受證券時報記者採訪時介紹，“公司當時專門成立了時任董事長掛帥的改革小組，現任董事長擔當‘操刀人’，混改成爲‘一把手工程’。在混改推進中，每週都有調度會，每個月都有總結會。及時覆盤，紮實推進，最終超預期達成目標。”

從2018年年初正式啓動到全面落地，整個混改歷時兩年。其間，全球疫情暴發、世界經濟和中國製造產業面臨多種不確定性，但仍有10多家優質戰略投資者參與，對應認購額也遠超計劃募集資金。徐工有限混改項目，也成爲江蘇省歷年來募集資金最多、徵集的投資方最多的項目。

對於戰投引進，徐工方面有自己的獨特考量。李棟表示：“一方面是引進資金，另一方面更希望引進‘積極股東’，能夠給徐工帶來多元賦能——產業運營、資產併購、公司治理，不一而足。”

徐工有限增資擴股後，首次股東大會審議通過了新一屆董事會、監事會，本輪混改順利收官。這成爲徐工1989年組建集團以來又一次具有深遠影響和重大意義的改革。一個月後，徐工機械公告，通過向控股股東徐工有限的全體股東以發行股份等方式實施吸收合併，徐工有限整體上市正式啓航。

這直接問鼎了國內裝備製造行業規模最大的吸收合併交易。這次反向吸並涉及增發新股高達69.70億股，甚至超過一次IPO。2022年下半年，徐工機械新股掛牌、董事會換屆等工作陸續完成，工程機械板塊整體上市圓滿收官。

對於徐工有限來說，混改優化了股權結構，整體上市則爲混改投資者暢通了退出機制。“早在引戰開始，公司就全盤考慮到退出機制，短期一般不會退出。只有形成閉環，才能最大限度吸引到優質投資方。” 李棟表示，“資本市場就是最好的退出通道，而股份回購等其他方式不太現實。後來，這些股東大部分成爲投資徐工的‘耐心資本’，沒有退出，但一定要有這個通道。”

機制改革：“不安分”基因

從混改到吸收合併，這場歷時四年的行業內最大規模的併購重組成功落地。2023年，“徐工混改”入選全國典型案例，徐工獲評國家“雙百行動”標杆企業。

李棟表示，“兩步走”的改革方案，從頂層設計階段，就奠定了徐工改革一定會成爲全國國企改革的示範標杆。

他覆盤說，在最初階段，徐工確立了“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”總要求，主要內容包括四項：第一，股權結構調整，引入戰略投資者，省、市國有資本,骨幹員工持股平臺持股，其餘股份由外部投資者持有；第二，推進與母公司徐工有限之間的產業劃分與資產整合，確保徐工有限聚焦做強主業；第三，健全公司法人治理結構，完善市場化經營機制，建立中長期激勵約束機制；第四，全面加強黨的領導，深化國有企業黨建工作。

其中，機制改革舉足輕重。混改完善了徐工有限法人治理結構，進而帶來治理機制變化，爲徐工注入新基因。

公司治理、運營機制，都發生了質的變化——這是改革給李棟帶來的核心印象。混改前，徐工有限的經營管理決策受到諸多限制，混改後，徐工有限與徐工機械組織結構大力度調整，隨着“一股獨大”到股權結構多元化的轉變，董事會和監事會結構也順勢調整，市場化戰略投資者進入董事會和監事會，保證相互制衡，決策更加市場化。

對於這次變革，徐工機械曾在投資者互動平臺表示：徐工混改和重組整體上市作爲改革的第一步，解決了困擾徐工多年的體制機制問題，形成了“光榮傳統+國企優勢+先進機制”新模式和獨特優勢。

新機制彷彿一顆石子，增量改革陣陣漣漪。2023年，徐工機械發佈限制性股票激勵計劃，擬授予的限制性股票數量1.18億股，涉及中高層管理人員及技術骨幹等近2000人。如此，不僅建立了風險共擔、利益共享的中長期激勵約束機制，而且還吸引了和留住了優秀人才。

李棟表示，如果說通過“混改”實現了股權結構的“翻天覆地”，那麼藉助機制變革，又實現了公司運營的“脫胎換骨”。兩大改革完成，公司要真正跑起來了。

徐工是老牌地方國有企業，機制鉅變的種子要想生根、結果並不容易，土壤在於徐工本身原本就有一種“不安分”的基因，有一種不像國企的折騰勁兒。

有同行曾問徐工，你們每年幾十億元的盈利，守住利潤就可以，還用折騰什麼呢？徐工董事長給出的回答是，公司面臨前堵後追，外有國際巨頭，內有機制靈活的同行，在工程機械行業，只要一步落後，後面就很難趕上。現在好不代表未來好，需要持續激情燃燒——不僅要“居安思危”，更要“居危思進”。

穿越週期：業務矩陣煥新

這次併購重組，使徐工機械與產業之間，出現階段性“剪刀差”。

2021年以來，地產、基建投資增速下滑，國內主要工程機械產品保有量過剩，銷量中樞下移。雖然國三切國四形成了短暫刺激，但整體下行趨勢未變。

徐工機械也遇到擾動，不過2023年起，經營迅速改善企穩。“以前在行業週期低谷時，我們也會虧損。而在2021年開始的新一輪調整中，我們每年還有四五十億元的利潤。”李棟這樣介紹外在變化。

徐工機械穿越行業週期的方法之一，在於藉助併購重組實現改革創新。

在吸收合併過程中，徐工有限將挖機、礦機、混凝土、塔機等優質資產注入徐工機械，使得徐工機械形成“支柱產業”土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械等，以及“戰略性新興產業”礦業機械、高空作業平臺、救援保障裝備等的業務佈局煥新，併成爲國內產品門類最爲齊全的工程機械集團。

挖機被稱爲“工程機械皇冠上的明珠”，礦挖產品是“明珠中的明珠”，在替代人工方面，應用領域廣，滲透率高。新資產注入以及經營質量的提升，帶動徐工機械整體毛利率從2020年的17%左右，提升到2024年中期的23%，這強化了徐工機械週期屬性之外的成長屬性。

業務協同也是重要原因。產品矩陣全覆蓋，不僅增強了徐工機械的市場競爭力，還可以爲客戶提供一站式的解決方案。各項業務在原材料供應、渠道建設、技術研發等方面，都可以形成協同。比如，通過整合資源，推進生產流程的優化和標準化，降低成本、提高盈利。

“業務變陣帶來的改變很多。”李棟舉例說，注入資產後，挖機、混凝土機械等業務板塊也會按照上市公司標準規範經營，提高規範性。另外也會解決公平問題，不存在“你能做我不能做”的問題了。

國際化是勾勒“第二增長曲線”的另一股力量。徐工是最早走出國門的中國工程機械品牌，產品出海、產能出海、資源整合，是國際化戰略的三級跳。李棟介紹，目前公司海外員工已超6000人，經歷了最初貿易出口的“走出去”階段，正進入到深耕本地化的“走進去”，並加速向高質量發展“走上去”階段邁進。

國外競爭環境則更加激烈和複雜，國際巨頭環伺，同時還要應對不同國家的貿易政策和法規限制。不過，出海可以實現全球紅利，能擴大營收規模、提升利潤率，這是平滑週期性波動的重要舉措。

“出海戰略非常重要。如果現在剛起步，成本就很高了。”李棟對記者分析，這需要前瞻性眼光和戰略佈局——雖然前期可能賠錢，但要有“讓子彈飛”的精神，要有“前人栽樹、後人乘涼”的胸懷和擔當。

全新目標：打造魅力企業

完成混改、整體證券化之後，徐工機械又確立了下一步目標——要在資本市場上大有作爲，打造資本市場最具吸引力和魅力的企業。

從2022年10月完成整體上市算起，徐工機械市值已經上漲逾50%。“徐工機械不僅是國家的企業、人民的企業，也是股東的企業，要爲投資者帶來回報。”李棟表示。

“新徐工”面臨的產業環境並不輕鬆。雖然工程機械行業是一個萬億級別賽道，但已度過高速發展階段，進入平緩發展期。與此相適配，徐工機械全面啓動智改數轉網聯“一號工程”，推動高端化、智能化、綠色化、服務化、國際化“五化”轉型。

“新週期下，企業經營發展理念和思路都有很大轉變。”李棟表示，徐工機械提出了高質量、控風險、世界級、穩增長的經營發展方針，邁上了更高質量、更可持續的發展之路。”

10月7日，徐工機械公告稱，擬通過徐州徐工產業投資合夥企業（有限合夥）出資3.7785億元投資徐州徐工戰新產投。通過本次投資，公司希望利用政府引導母基金平臺資金和資源優勢，發揮徐工作爲徐州“一號產業”鏈主企業的帶頭作用，積極引導徐州智能製造母基金投資工程機械、農業機械、核心零部件等徐工戰略性新興產業，投資徐工產業鏈上下游優質產業項目，助力徐工在“五化”轉型上加快技術創新和產業佈局，同時實現徐州打造世界級工程機械產業集羣的目標。

在前行道路上，行業之間的併購整合，頭部企業市佔率提升，仍是大概率事件。近些年來，工程機械領域的市場份額向頭部集中。從2023年全球工程機械50強榜單來看，前10家企業佔據了全球市場份額62.4%。

工具是人體器官功能的延伸，機械工業肩負生產工具的使命。中國的機械工業賽道，汽車工業表現搶眼，尤其新能源汽車發展神速；徐工機械藉助併購重組成爲全球翹楚則說明，工程機械作爲機械行業的另一分支，中國企業的競爭力同樣也銜枚疾進，向着高質量發展之路奔涌前行。

記者觀察｜混改+整體上市 一項複雜的系統工程

王小偉

通過“混改+整體上市”模式實現併購重組、通往高質量發展的案例，並非只有徐工機械。行業內，柳工也落地同一模式，通過吸收合併柳工歐維姆姆、柳工中源機械等業務單元，柳工集團實現了資產整體上市，提高了上市公司綜合競爭力和盈利能力。從更多行業來看，雲南白藥、長虹集團等公司都曾啓動或已經落地了同類運作。

“混改+整體上市”看似兩步走，實際上是一個複雜的系統工程。

在混改環節，戰略投資者的引進是核心。這些戰投通常擁有資金實力、技術水平與管理能力，能激發被投資企業的創新能力和活力，既是完善國有企業法人治理結構的助推器，也是公司治理機制高效運轉的潤滑劑。

此環節中有些細節值得關注。比如，爲何通常是先在母公司層面完成混改，然後上市公司再發行股份收購集團資產？

原因之一或在於改革效率的考量。部分地方國企改革之心迫切，在母公司混改，可以節省公衆公司資本運作所面臨的較長流程與時間耗費；同時，當地政府可以通過國資委對混改進程整體把握，最終直接調整當地國資委麾下股權，避免牽扯上市公司其他股東，因此更爲高效。

其次，混改關鍵不在於“混”，而在於“改”。需要切實把各類資本的優勢——比如民營資本面對市場的快速調節機制、機構資金的賦能作用——引入到國企中來。

在混改落地後，這些地方國企通常很快都會啓動下一步整體上市。環環相扣，水到渠成。兩個動作無縫對接背後的邏輯是什麼呢？

可以想象，如果只是上市公司母公司層面的混改，留給當地國資的挑戰還是很多的。既包括主業是上市公司而增資資金停留在母公司的矛盾，也包括母公司和上市公司內部管理層級重疊影響決策效率的短板，還包括提升國有資產證券化的牽絆。從這個角度說，混改之後，反向吸收就成爲必由之路。

這時，吸並往往能夠實現多贏。從混改投資人的角度來說，可以享受到市值增值紅利；從被吸收合併標的的角度來說，可以快速實現證券化；從上市公司的角度來說，則可以享受到母公司增資擴股紅利，夯實產業底座。

從近些年啓動和推進“混改+整體上市”相關案例的後續成效來看，整體都超出市場預期。這主要得益於兩點。其一，優質資源的注入使上市公司主業體量更大，業務向上下游擴展的同時，可以實現規模效應。其二，通過優良的管理經驗和公司治理優化，也會提升相關上市公司的盈利能力。

除了“混改+整體上市”模式之外，推進國企改革的方式還有很多。以工程機械行業爲例，近年來增資、併購等動作頻頻，成爲所有行業整合中最活躍的板塊之一。這些運作，有些是爲了優化產業結構、完善產業佈局，還有的指向數字化、智能化轉型，比如2020年中聯重科啓動66億元定增募資，用於系列智能製造項目建設。

可以肯定的是，這些國企改革引擎的啓動，都將爲產業新週期下的行業轉型升級提供助力。

責編：樑秋燕

校對： 彭其華