併購退出項目被曝“財務造假”，VC/PE如何“合理”界定賠償責任與賠付金額？
21世紀經濟報道記者 申俊涵 北京報道
“我們已經向最高人民法院遞交再審材料，繼續申訴我們的主張。”近日，深圳市泓錦文併購基金合夥企業（有限合夥）（下稱“泓錦文基金”）的相關負責人在接受21世紀經濟報道記者採訪時說。
目前，這家管理規模約18億元的私募股權投資機構，正爲一件投資併購退出項目的經濟糾紛案件而苦惱。
10月底，江蘇省高級人民法院作出二審判決，維持一審判決，仍然要求泓錦文基金在判決生效後十五日內，將其所持25624553股南京康尼機電股份有限公司（603111.SH）股票返還給南京康尼機電股份有限公司，並配合辦理過戶手續。另外，還需賠償現金7325萬元。
該案件的起因是，2017年3月，康尼機電以34億元估值收購龍昕科技的全部股權。當時，泓錦文基金持有龍昕科技15.13%股權。不久之後，康尼機電發現龍昕科技存在財務造假和違規擔保行爲。最終，康尼機電以4億元將龍昕科技出售給某紓困基金。爲此，康尼機電發起法律訴訟，要求龍昕科技原股東（包括企業實際控制人、泓錦文基金與其他股東等）賠償其30億元交易價差。
法院認爲，泓錦文基金未能履行股東責任及時瞭解到龍昕科技存在財務造假行爲，並在併購協議中出具龍昕科技在併購期間財務真實性及企業不會出現重大變化承諾，存在“違約”行爲，理應承擔“瑕疵擔保責任”與相應賠償義務。
鑑於泓錦文基金此前投資入股持有龍昕科技約15.13%股權，因此法院判決泓錦文基金應總計向康尼機電賠付4.54032億元（包括股票返還與不足部分的現金賠付）。
但是，泓錦文基金方面認爲，法院的判決違背了合同法的“過失相抵”基本原則、損益相抵規則、減損規則與公平原則。比如判決未將康尼機電已生效判決所確定獲得的逾41.91億元補償款（包括合同詐騙罪被告--龍昕科技原董事長廖良茂刑事退賠的19.32億元，以及10個參與業績對賭股東的退賠給康尼機電的業績補償款22.59億元）用於“扣減”康尼機電的投資損失。康尼機電既在刑事案件中獲得了廖良茂的退贓退賠，又通過業績對賭股東獲得了業績補償，還通過起訴原股東獲得了違約賠償，三次重複受償的累計的金額遠超出康尼機電實際損失，也導致泓錦文基金的應承擔賠付金額不合理。
再如，在龍昕科技股權交割之後，面對消費電子行業波動，康尼機電高管並未採取積極的應對措施，導致龍昕科技訂單和客戶流失。泓錦文基金認爲，康尼機電處置龍昕科技不當帶來相應的損失擴大，康尼機電自身也應當承擔相應責任。
關於上述案件爭議，21世紀經濟報道記者嘗試聯繫康尼機電方面進行採訪。康尼機電證券法律部迴應稱，對於公司與泓錦文基金之間的訴訟事項，公司已在相關臨時公告進行了詳細的披露，具體進展情況可詳見公司發佈的臨時公告。目前，公司正依據江蘇省高級人民法院作出的終審《民事判決書》（2024蘇民終308號）積極配合法院執行部門對其財產進行執行追償，維護公司及投資者的權益。對於泓錦文基金是否向最高院提交再審材料，公司不掌握具體信息。
從行業角度來看，近年來，隨着併購退出成爲創投行業的主要退出渠道，創投機構如何在項目併購退出過程中更好地保障自身合理權益、規避相關風險，已經成爲各創投機構愈加重視的議題。上述案件或爲行業帶來警醒意義。
收益可觀的併購退出項目轉眼變成“燙手山芋”
2015年初，泓錦文基金斥資2.004億元投資龍昕科技，獲得其16.70%（該比例在南京康尼機電收購龍昕科技時，已被稀釋到15.13%）的股權。
上述泓錦文基金相關負責人向記者回憶說，當時智能手機產業正處於快速發展期，他們通過多方調研瞭解到龍昕科技擁有衆多國內大型智能手機廠家的大量訂單，企業隨着智能手機蓬勃發展而快速成長，這也是他們決定投資入股龍昕科技的主要原因。
2年後，這筆股權投資迎來“退出機會”。
2017年3月，康尼機電決定斥資34億元收購龍昕科技所有股權，並與龍昕科技實際控制人廖良茂等10個股東（泓錦文基金因不參與日常經營管理，故不在其列）簽訂業績和減值對賭協議--若龍昕科技未來業績未達標或估值減少，這些股東將向康尼機電賠付相應資金作爲“補償”。
記者獲悉，當時上市公司“高估值收購+業績對賭協議”的做法相當流行。一方面，上市公司急需引入優質資產尋求新的業務增長點，加之當時新興產業處於高速發展期，相應的資產收購報價相對較高。另一方面，通過簽訂業績對賭協議的安排，上市公司也能對高估值收購做好相應的投資風險防範。
令泓錦文基金沒想到的是，這筆投資回報可觀的併購退出項目，轉眼間變成“燙手山芋”。
起因是龍昕科技原實際控制人廖良茂爲了達到企業股權估值高於其淨資產金額被出售的目的，在2015年-2016年採取虛增營收與利潤的財務造假舉措。隨着南京公安、證監局等政府機構介入調查後，上述財務造假行爲被揭露出來，龍昕科技遭遇業務大幅下滑且估值大跌，南京公安聘請專業評估機構對龍昕科技重新評定的估值爲9.845億元。康尼機電對龍昕科技未及時採取挽救措施，而是停止龍昕科技的一切正常運營活動，這使得龍昕科技進一步貶值。最終，康尼機電以4億元將龍昕科技賣出。
爲了挽回康尼機電所謂的30億元投資價差，康尼機電向南京當地法院提起訴訟，要求包括泓錦文基金等在內的龍昕科技原股東承擔該全部投資損失。
2023年10月23日，南京市中級人民法院做出一審判決。判定在本案判決發生法律效力之日起十五日內，泓錦文基金將其所持 25624553 股南京康尼機電股份有限公司股票返還給南京康尼機電股份有限公司，並配合辦理過戶手續，另外泓錦文基金還需賠償康尼機電現金7325萬元。如深圳市泓錦文併購基金合夥企業（有限合夥）未能足額返還前述股票，對於未能返還部分，深圳市泓錦文併購基金合夥企業（有限合夥）應按該判決發生法律效力之日前一交易日的收盤價（不超過 14.86 元/股）賠償南京康尼機電股份有限公司股票損失。這意味着泓錦文基金將向康尼機電賠付約4.54032億元。
“這讓我們相當驚愕。”上述泓錦文基金相關負責人向記者直言。
在泓錦文基金看來，康尼機電的30億元投資損失主要系龍昕科技原實控人廖良茂的合同詐騙、康尼機電自身過錯、中介機構過錯、手機市場客觀變化等因素綜合造成。即便康尼機電存在投資損失，也通過其在龍昕科技原實控人廖良茂合同詐騙刑事判決所獲得的19.32億元賠付款和其他業績對賭股東因業績對賭失敗賠付的22.59億元補償款而獲得了足夠的補償，甚至超出了康尼機電的初始投資本金34億元。但是，法院在計算泓錦文賠付金額時未扣減上述賠償款項。
同時，泓錦文基金指出，根據證監會和上交所的行政處罰決定，康尼機電在案涉資產重組過程未採取有效手段覈查龍昕科技業績的真實性、交易對價的合理性。在龍昕科技重組完成後，康尼機電未建立健全有效的內控制度，未能及時掌握龍昕科技存在的違規行爲及潛在風險，致使資金佔用、違規擔保行爲持續發生，且康尼機電受讓龍昕科技股權後委派相關人員參與了龍昕科技的日常經營管理工作，故康尼機電也應對自身投資損失承擔相應的過錯責任。
另外，泓錦文基金指出，證監會一直強調在企業併購及IPO申報過程中壓實券商、律所、會所等中介機構的“資本市場看門人”責任，泓錦文基金也認爲中介機構理應被追加爲本案的被告並承擔相應的責任。但是，一審法院以中介機構與本案所涉康尼機電與龍昕科技原股東之間的合同關係缺乏直接關聯，駁回了這項申請。二審法院也未支持泓錦文基金的上述主張。
面對法院一審、二審的判決結果，泓錦文基金決定申請再審。
上述泓錦文基金負責人告訴記者，他們之所以申請再審，是因爲他們認爲一、二審法院界定的康尼機電的最終投資損失金額計算不合理。
具體而言，由於泓錦文基金並未參與龍昕科技日常經營管理工作，無法確切瞭解到當時龍昕科技實控人廖良茂虛增收入利潤的財務造假行爲，且在康尼機電聘請會計師事務所出具專業審計報告後，泓錦文基金以該專業審計報告爲依據，纔在收購協議中對龍昕科技財務狀況真實性作出了承諾。
此外，泓錦文基金認爲自身對廖良茂財務造假的合同詐騙行爲不知情，在康尼機電的收購龍昕科技過程中也不是業績承諾方。因此，即便康尼機電遭遇併購投資損失，泓錦文基金因瑕疵擔保責任而承擔的賠償義務也應排在龍昕科技原實控人廖良茂的刑事退賠責任、業績承諾方補償義務之後。且一、二審判決均沒有在計算康尼機電投資併購損失金額裡，扣除龍昕科技原實控人廖良茂合同詐騙案賠償款，以及其他業績承諾方因業績對賭失敗應支付的補償款合計41.91億元，未能遵循“過失相抵”與“損益相抵”等基本原則。
康尼機電證券法律部向21世紀經濟報道表示，對泓錦文基金所提出的法院判決違反過失相抵、損益相抵、減損規則與公平原則等，法院在判決書中已明確其訴訟理由與事實不符，不予採信，從而判決其按併購時持有龍昕科技的股權比例返還相應的股票和現金對價。
記者獲悉，目前最高人民法院已正式受理泓錦文基金的再審申請。
創投行業的“新顧慮”
記者多方瞭解到，泓錦文基金的“遭遇”吸引了衆多創投機構的廣泛關注。"我們正密切關注這起案件的進展，評估我們該如何健全項目併購退出的資本運作機制，更好地保障創投機構的合法權益。”一位來自知名創投機構的投資人告訴21世紀經濟報道記者。
通常情況下，創投機構主要通過被投企業舉行的股東會了解被投企業的經營狀況與財務數據。在看到泓錦文基金的相關經歷後，他坦言創投機構爲了確保自身出具被投企業財務真實性承諾的可靠性，可能會向被投企業強制性派遣關鍵財務人員，對企業各項業務運作與資金往來的合規性進行全面審查。
這意味着創投機構理論上需從嚴履行股東責任，對被投企業的所有財務操作都需做好合規性監督工作。但在實際操作環節，要做好這項工作對創投機構的挑戰着實不小。被投企業是否願意配合創投機構做好這項工作，也是一大未知數。何況，此舉可能會激化創投機構與被投企業的矛盾，導致更多未知風險出現。
另外一位創投機構合夥人向記者指出，覈查被投企業財務運作是否合規的責任，不應完全由創投機構承擔。在項目收購退出過程中，中介機構往往在盡職調查環節需覈實被收購企業的財務真實性。因此，鑑於創投機構平時基本不參與被投企業日常經營管理工作，中介機構在項目併購環節紮實、客觀、公允的盡職調查工作將變得更爲關鍵，需進一步壓實中介機構的資本市場“看門人”責任。
近日，中安科將十年前併購財務造假案的時任財務顧問--招商證券告上法庭，要求索賠15億元，起訴理由是後者在併購過程中未能勤勉盡責。
此外，有創投行業業內人士認爲，泓錦文基金的經歷會影響他們在操作項目併購退出時對預見性原則實施效果的判斷。
通常情況下，創投機構會在操作項目併購退出前，對項目萬一出現極端狀況的投資損失做出可預見性評估，設定一個合理的賠付上限作爲創投機構管控項目併購退出風險的重要依據。一旦法院判決做出的實際賠付額超過可預見性評估金額，部分創投機構將認爲項目併購退出的潛在損失風險變得難以承受，導致他們參與項目併購退出的意願下降，反而不利於衆多企業通過產業上下游併購而做大做強。
泓錦文基金與康尼機電訴訟案件的審判結果，或將對未來創投機構防範併購退出操作風險產生較大的借鑑作用，創投機構將更加警惕相關違約風險責任和賠償金額的認定。
從上市公司角度來看，康尼機電公司證券法律部指出，公司不會因受到龍昕科技原相關股東的合同詐騙而否定併購行爲。這起案件對項目併購退出具有相應的啓示意義，比如在上市公司併購重組過程，各個中介機構應發揮何種作用？中介機構出具的核查意見等報告是否值得信任？以及併購重組過程中介機構的失職、未勤勉盡職行爲，應該承擔何種責任和處罰。
“今年以來，從國家到地方的各種鼓勵併購的政策陸續推出，未來會有越來越多創投機構所投項目尋求併購退出。泓錦文基金與康尼機電之間的糾紛，對創投行業來說具有很強的警示意義。”一位來自一線律所的合夥人對21世紀經濟報道說。
他指出，尤其是當創投機構不大參與被投企業日常管理的情況下，如何踐行股東責任並及時掌握被投企業真實經營狀況，並在項目併購退出時對所出具的被投企業財務真實性承諾做到“胸有成竹”，將是一大挑戰。在這種情況下，創投機構可以選擇值得信任的會所、律所等中介機構合作，由後者做好被投企業在併購過程的盡職調查，並及時瞭解被投企業是否存在違規經營行爲及潛在風險，才能更好地保障創投機構自身權益，規避相應風險的發生。