秉持專注度，深解鵬華金笑非投資邏輯，鵬華創新升級正在發行中

隨着6月行情徐徐拉開，券商普遍表示，當前基本面修復趨勢延續，市場進入流動性及風險偏好主導階段，6月市場有望隨着預期的階段性緩和迎來反彈窗口，結構性行情有望趨向於活躍，賺錢效應也有望呈現較爲顯著的格局。

然而站在當前的時點，不少投資者依然十分焦慮，對於底倉如何建立、重倉股應持有多久、什麼時候上車等投資中普遍存在的問題，他們仍感到茫然而難以應對。對於鵬華基本面投資專家中堅力量金笑非而言，這些問題在他的投資邏輯中都有着完整清晰的解答，其獨具特色的三維一體投資框架久經市場考驗，斬獲不俗的業績回報，恰似震盪行情中一劑治癒良湯。目前，擬由金笑非執掌的鵬華創新升級基金（012093）正在發行中，該基金將在嚴格控制風險的前提下，通過精選創新升級相關的個股，力爭實現基金資產的長期穩定增值。

能力圈聚焦優勢賽道，秉持專注度長跑制勝

今年以來，A股開啓了綿延數月的劇烈波動模式，不少投資者甚至紛紛回吐去年的收益。然而在這樣的行情中，以醫藥投資見長的金笑非，基於專業實力率先修復旗下基金淨值，超羣回報表現成爲震盪行情中投資者的一劑治癒良湯。據銀河證券數據顯示，截至今年5月28日，其代表作品鵬華醫藥科技股票基金（001230）過去一年以71.36%的淨值增長率，在24只醫藥醫療健康行業股票型基金（A類）中排名第一。

作爲鵬華基本面投資專家羣體崛起的中堅力量代表，金笑非已有8年投資研究經歷，現任鵬華權益投資二部基金經理。北京大學碩士畢業的金笑非，於2012年通過校招加盟鵬華基金，經歷了從研究員開始一步步培養至今，具有深厚的行業研究基本功，在其細分領域已形成特定優勢，現已成爲鵬華金牛基金經理王宗合率領權益王牌團隊的精英骨幹成員。金笑非的成長與發展之路帶有鮮明的鵬華基因與特色，也體現出權益王牌戰隊領航者王宗合提攜新人的能力和知人善任的獨到眼光。

在長期投資實戰中，金笑非以醫藥投資見長，能力圈廣泛覆蓋消費、科技等優勢賽道。談及投資理念，他自己總結爲：基於高景氣度的基本面趨勢投資，投資框架包括三方面，即長期硬邏輯、中期高景氣、短期好業績。在金笑非看來，長期硬邏輯是解決底倉的問題，時間維度是多年度，完全符合條件的個股會積極配置底倉；中期高景氣是解決重倉持有多久的問題，時間維度是年度，起碼能看到全年景氣度都好才考慮，高景氣通常有兩方面：其一是需求高增長推動業績持續向好，其二是時間週期看得長；短期好業績則是解決什麼時候上車的問題，時間維度是各季度，前提是符合上述中長期的篩選條件。

在金笑非的三維一體投資框架中，長期硬邏輯是其中的重中之重。具體到選股層面，金笑非認爲，在行業層面判斷，越客觀越好，篩選標準要高於公司層面的主觀判斷。具體而言，就是要篩選出需求大、壁壘高、格局好的優秀賽道。他進一步解釋道，需求大體現爲長期空間大，也就是當前滲透率低，但可預見未來滲透率提升概率大，一是消費升級，二是進口替代，如半導體行業；壁壘高是指行業沒有新增玩家，如血製品，或難以形成有競爭力的新玩家，消費資產看品牌，科技資產看創新，迭代慢的科技行業更好，如創新藥，以10年爲單位；產業終極格局好體現在兩方面，一是對於相對成熟，格局穩定，二是對於未來產業的終極形態，擁有穩定龍頭地位的公司。

在多年的投研工作中，金笑非孜孜不倦，嚴於律己，力爭達成兩個層面的預期。在投資研究層面，金笑非追求做到專家化：長期跟蹤，視研究爲投資的基石，越深度越好，基於長期硬邏輯，篩選賽道好的股票池，持續研究，並長期持有底倉。而在交易層面，金笑非則努力達成固定化：不給情緒化交易的空間，淡化估值，不做博弈，完全符合長期硬邏輯的最好賽道，以長期持有爲主；不完全符合的較好賽道，會根據短期業績和中期景氣做主動交易。

金笑非坦言，在長期好賽道中選股，勝率會提升不少，但自己的投資理念並非是一開始就固定下來了，而是經歷了較爲曲折的形成過程，目前日趨成熟的投資邏輯，是在長期投資歷練中不斷調整的結果。這一點在他的交易換手率上也有着較爲明顯的體現。根據統計，從他履職基金經理至今，真實年化換手率從100%-200%逐漸下降到目前的50%左右，在公募基金中屬於極低水平。

在多年深厚積澱中，金笑非有着深刻的感悟，他認爲投資主要是賺兩類錢：格物與致知。一是格物變現，通過深度研究客觀事物，敢於在市場錯殺中越低越買，基於逆向因子，對於“當下”的錯殺定價，格物越深刻越好；二是致知變現，理解市場主流意志對個股的主觀定價，理解基於客觀事物衍生出來的長期邏輯和產業終極形態，基於順向因子，對於“終極”的美好定價，致知越長遠越好。金笑非基於自身的投資感悟認爲，基本面趨勢投資的內核就在於，賺格物和致知的錢，並更偏向於後者。原因就在於，當格物的收益使股價迴歸自我認定的客觀值後，市場會進入趨勢演繹，因而要去理解市場中樂觀者的主觀定價，他們會爲公司終極形態的長邏輯買單。

長期硬邏輯加持，醫藥投資重在“商業模式”

在醫藥板塊回暖行情中，金笑非能夠把握其中的結構性機會優勢佈局，進而使業績拔得頭籌，並非出於偶然，而是源於醫藥投研出身的他，將能力圈賽道聚焦在醫藥領域，秉持專注度長跑制勝。作爲鵬華基本面投資專家中堅力量的代表，金笑非已有8年醫藥行業投資研究經歷，現任鵬華權益投資二部基金經理。在他看來，醫藥是一個非常有豐富度的行業，包含的細分行業可以分爲很多種，不僅有服務業，也有製造業，還有消費品屬性的一些公司，它既代表消費升級的屬性，也有創新的屬性。

基於回溯分析，金笑非預判未來醫藥行情也有望持續，不管是醫藥行業裡創新屬性的公司還是消費升級屬性的公司，其中的優質企業未來的成長都會持續，知往鑑今，同樣的背景、同樣的產業發展，未來的事情也會複製，也會同樣地發生。因此，金笑非相信基於中長期的角度，他一直向持有人強調，“選對公司，輸時間、不輸錢”。如果短期有波動、有震盪，金笑非會選擇繼續去增配，去加倉，並期待創新高。

在投資的長跑制勝中，金笑非已用自身的投資實踐證明：醫藥投資比懂“製藥”更重要的是懂“醫藥商業模式”。談及醫藥投資研究，金笑非坦言自己是半路出家，儘管前期入門較慢，但在近十年的研究中，對於醫藥行業也都已經有了較爲紮實的研究功底。在長期職業生涯中，金笑非重點研究商業模式的一些變化，深入去看醫療服務的公司。在他看來，醫療服務是商業模式的競爭，比如它去做連鎖醫院，去異地複製、去擴張，在這個過程中要判斷它擴張的稟賦能不能複製。它們之中有的行，有的不行，更多體現在一種商業模式的競爭，而它本身跟這個藥賣得大不大，關聯度並不強。通過長期紮根醫療服務公司的研究，在相關的報告編寫過程中，金笑非也越來越清楚醫療行業的發展趨勢。

常言道，行百里者半九十。儘管對於醫藥行業研究有着深厚的積澱，然而對於投資與研究的差異，金笑非仍認爲二者之間有着重大的差別。在他看來，研究是投資的基礎，投資做得好，不僅要研究做得好，更多的時候我們要對市場的理解、對產業的理解、對發展趨勢的理解，要對未來它衍生出來的終極美好定價的理解，更多的是市場跟人性和定價層次東西去理解，如果說一定要給個權重，可能研究層面的事情就佔到三成，投資層面的事情，對產業、對市場的理解佔到七成。

結合自己的投研經歷，金笑非表示，原來做研究員出身的時候，特色是想要挖掘一些小市值、有很大成長空間的股票，經歷市場洗禮，金笑非對過往投資思路進行認真總結認爲，投資還是要把賽道篩選好，在一些能夠出牛股的長賽道里做先期的框選，然後再在這個賽道里挑選業績真正已經開始兌現，景氣度已經慢慢得到環比兌現的公司，這樣下來，勝率會比原來自下而上篩選小市值成長股的勝率要高很多。

金笑非進一步表示，儘管作爲研究員而言，我們研究的深度已經足夠深，通過自下而上來挑選一隻股票，勝率其實已經可以做到不低的水平。但走上投資崗位以後，一個組合持倉裡可能會有20、30只股票或者更多的股票，這時從自上而下的角度上來挑選原來沒有被市場挖掘到、分歧大的一些公司，實際上的勝率並沒有那麼高。基於這樣的總結和自我提高，金笑非逐步形成了較爲成熟的投資框架，也就是前述基於高景氣度的基本面趨勢投資，尤爲注重基於長期的賽道篩選，中期高景氣度的業績兌現，短期的業績持續能夠爆發。金笑非既往不俗業績表現已充分驗證，基於這樣的短中長期相結合的篩選思路，是能夠有效應對市場，並取得較爲理想的投資回報。

看好結構性機會，以長期決策應對短期波動

歷經年內持續數月的震盪行情，站在當前時點，金笑非指出，今年會是一個有爭議的年份，但可能不是行情大年。不管是前期累計的漲幅，還是優秀公司的估值情況，目前都是處於偏高的位置。在金笑非分析市場的框架中，有兩個關鍵因素——流動性和基本面，在他看來，兩者如果是同向運行，市場就會有趨勢性的演繹；兩者如果是相互矛盾的，那麼市場體現在行情上的結果大部分會是震盪的。就今年的情況而言，可知流動性是收緊的趨勢，從國內經濟的發展來看，有很多行業的優秀公司，業績可以不斷兌現和不斷超預期的，目前來看這兩者是相互矛盾的。

金笑非進一步指出，一般相互矛盾的年份體現在指數上就是震盪的年份，基於指數來判斷會是比較平的年份，體現在行業層面就是結構性的市場行情。在這種結構性市場行情的情況下，我們還是紮根到原來的框架裡面，找一些業績不斷兌現，不斷超預期的產業和公司，選擇去長期持有它，這樣雖然有一些波動，但是我們相信這些公司能夠跑出結構性和超額的收益。

在市場層面，金笑非認爲，相對資金權益的投資主要在於相對考覈，主要體現在做比價，比的是基本面的趨勢，比的是業績的好壞。因此從這個角度來看，不管是過去、現在還是未來，醫藥行業的表現形式或者是它的股價的漲跌，也仍然取決於其它27個行業。去年醫藥跑得比較好，相對基金來說，今年它可能是28個行業裡面最好的，相比去年可能排名會更好。儘管在趨勢的角度來看，難以知道什麼時候其它行業會跑出比較的板塊、產業和公司，但通過比價，醫藥可能相對會有短期的波動。

關於醫藥細分行業的投資機會，金笑非認爲要滿足幾個具體的標準。首先要有收入驅動，其次收入驅動要反映到銷售終端。在他看來，消費品有一個快速滲透的邏輯，在產品剛出來的時候，在0~10%的滲透率階段往往會比較難以推開，而到了10%~30%滲透率的時候，這個過程之中有一個臨界點，一旦觸及就會有快速的滲透。達成臨界點的原因可能是產品好賣了，可能是產品好用了，可能產品價格便宜了，都體現在終端滲透率比原來高，這是調研一線的銷售人員非常容易得出結論。一旦觸及臨界點，在不發生大的變動前提下，這一趨勢往往能夠持續下去。大量C端消費者在不斷購買，產品的滲透率在不斷提升，收入在不斷推動，環比每個季度它的業績在不斷地超預期，景氣度在不斷提升。

對於影響醫藥股的因素，金笑非認爲短期和中長期看的角度會不一樣。這兩個時間窗口都看兩個因素，第一個是28個行業裡面的業績比價效應，第二個就是產業裡業績的景氣度。不同之處在於，短期視角更看重的是行業比價效應，中長期視角更看重行業的業績和景氣度的趨勢。如果基於短期投資醫藥股，更多的時候醫藥是一個被選擇的結果。從製造業領域來說，通脹帶來成本上升，製造業的毛利是下降的。在這個過程中，很多其他行業的趨勢都沒有醫藥的比價效應好。可以得出短期來看醫藥是非常好的行業，所以，短期醫藥是比較強勢的，很多抱團資金就選擇持有醫藥以避險的心態。

但從中長期視角來看，金笑非認爲比價效應就沒有那麼重要了。比如一家公司的估值，今年5億，明年7.5億，未來十幾億，那麼在它的估值和邏輯沒有出現瑕疵的情況下，股價自然可能漲一倍。這個過程中比價效應就不那麼重要了，因爲它的業績逐步兌現了，景氣度也顯現出來，邏輯沒有被破壞，自然就會兌現到股價裡。所以，隨着時間維度拉得越來越長，醫藥公司的基本面因素權重也會越來越大，事實上其他行業的邏輯基本上也都是這樣的。在投資實戰中，金笑非更加註重在有限條件下做最優解，努力實現更高的收益，更高的回撤和更好的確定性。

那麼目前究竟是不是佈局醫藥股的好時機呢？金笑非表示，短期的事情很難判斷，當我們做投資決策的時候，如果對短期的事情沒有高勝率的決策，就要把時間拉長到可以做一個高勝率決策的時候，以長期的決策應對短期的波動。具體到操作層面，金笑非認爲，如果預判長期的權重會不斷提升，那麼只需做好日常的工作，做研究，扎深度。以醫藥行業爲例，中長期而言，它只輸時間不輸錢，那麼在業績沒有問題的情況下，如果短期有波動，長期沒問題，會選擇加倉並堅定持有，這就是長期有效的應對策略。