6月MLF“小幅縮量平價”續作，降息仍受雙重約束
作者：
溫彬 中國民生銀行首席經濟學家
張麗雲 中國民生銀行研究院金融市場研究中心主任
6月17日，爲維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展40億元公開市場逆回購操作，中標利率1.80%；同時進行1820億元中期借貸便利（MLF）操作，中標利率爲2.50%，利率與此前持平。因本月有2370億元1年期MLF到期，實現淨回籠550億元，6月MLF實現“縮量平價”續作，降準降息窗口仍需後移。
6月MLF小幅縮量續作，利率繼續保持不變，市場之前關於降準和降息的預期均落空。
季末流動性或有一定波動，但綜合各方因素看，6月資金面總體擾動有限，仍可延續偏寬態勢，預計央行仍將通過月末逆回購放量來適度注入流動性，平抑信貸投放、理財資金回表等階段性擾動，維持資金利率平穩運行。同時，MLF與NCD利差倒掛加大，銀行對MLF需求也不高。
在內外部“雙重約束”下，6月MLF利率維持不變。從內部看，穩息差、防風險仍是影響因素；從外部看，人民幣匯率也是重要考量。
短期內降準、降息或難以兌現，但總量型工具發力的必要性仍在，貨幣政策將延續寬鬆。伴隨內外部約束逐步緩解，下半年貨幣放鬆節奏或有所加快，降準降息仍存落地空間。
一、6月資金面擾動有限，MLF縮量續作符合預期
年初以來，貨幣政策前置發力，爲強化與財政政策協同、穩定經濟增長，央行於2月下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元。但受政府債發行節奏偏慢、信貸投放放緩、存款脫媒趨勢下表內信用活動向表外轉移等因素影響，資金面維持穩健寬鬆。短端資金層面，DR007中樞自3月階段性高點1.89%逐步下行至5月的1.85%，同OMO利差持續收窄；中長端資金層面，1Y-NCD月均值自年初2.6%附近下行至5月末的2.07%，偏離MLF政策中樞；同時R-DR利差收窄至近五年來低位，流動性分層基本消失，非銀體系資金冗餘。
（一）跨季流動性需求加大，但6月資金面總體擾動有限
近日，隨着月中繳稅漸近，資金利率小幅上行。本週進入稅期（19日爲納稅申報截止日，一般隨後兩個工作日爲走款高峰期），擾動有所加大；地方債發行較前期加快，再加上季末理財回表的影響等，6月末流動性或有一定波動。
但綜合各方因素看，6月資金面總體擾動有限，仍可延續偏寬態勢：
一是存款脫媒下表內信用活動向表外轉移，繳準壓力有所減輕，對體系內資金面形成一定程度利好。
4月以來，伴隨叫停“手工補息”的影響不斷顯現，存款脫媒加劇。金融數據顯示，5月居民存款同比少增1164億元，企業存款同比多減6607億元，而非銀存款同比多增8379億元。1-5月，居民存款合計新增7.13萬億元，同比少增2.1萬億元；企業存款合計減少2.45萬億元，同比少增5.35萬億元；非銀存款合計新增2.39萬億元，同比多增9780億元。6月存款脫媒趨勢預計仍有延續，鑑於非銀存款無需繳準，因此一般存款向非銀存款轉移過程中，銀行繳準壓力將有所減輕。
二是6月信貸投放或仍有一定壓力，強度向歷史均值迴歸，對流動性消耗減弱。
近日，票據利率多下行，大行轉向淨買入票據，或表明6月信貸投放仍有一定壓力。截至6月14日，1M、3M、6M票據利率分別較月初下行39bp、25bp、3bp至1.17%、1.13%、1.37%。6月以來大行累計淨買入票據44億元，而去年6月累計淨賣出996億元。
當前，在“擠水分、防空轉”的政策導向和實體有效融資需求仍不足（尤其是傳統行業和個人領域）的背景下，信貸投放強度向歷史同期均值水平迴歸，對流動性的消耗也相應減弱。
三是6月理財回表現象應有所緩和，季末資金面波動預計較爲有限。
從過往表現看，6月存款回表的現象較爲明顯，但今年叫停“手工補息”之後銀行難以提供足夠回報，這會導致銀行缺乏有效的產品和工具來吸引資金回表；同時，金融業增加值的核算方式已經調整，不再掛鉤存貸款增速，在“擠水分、提質效”的大方向下，當前銀行擴張信貸的訴求也相對有限，預計存款回表現象有所緩和。
此外，當前理財、貨基等非銀機構資金相對充裕，且仍有明顯欠配，適度回表不會帶來臨時融資加槓桿需求，因此實際衝擊可能不大。
四是政府債供給壓力放緩疊加季末財政多支少收，財政因素對資金面形成正向貢獻。
5月政府債發行明顯提速，月內淨融資規模1.23萬億元，同比多增6695億元，環比多增1.32萬億元。進入6月，超長期特別國債發行頻次有所提升，對應一般國債發行相對趨緩，結合財政部及地方政府公佈的發行計劃看，6月政府債供給壓力較5月或有所減輕，疊加6月爲財政支出大月，全月財政存款預計減少9000億元左右規模，會形成一定流動性注入。
五是央行延續淨回籠態勢，也表明資金面整體壓力不大。
年初以來，在資金面延續穩健寬鬆下，央行無意過多投放資金，除5月淨投放爲正之外，其餘各月延續淨回籠狀態。近日，央行每日逆回購又降至20億元的地量操作，截至6月16日累計淨回籠超6000億元，顯示資金面仍均衡偏鬆。
在此背景下，降準或MLF加量續作的必要性均不高，且考慮到當前MLF與存單利率倒掛較多，MLF對維穩跨季的貢獻度也較低。考慮到4月以來央行對於貨幣寬鬆節奏相對謹慎的態度，預計仍將通過月末逆回購放量來適度注入流動性，平抑信貸投放、理財資金回表等階段性擾動，維持資金利率平穩運行。
（二）MLF與NCD利差倒掛加大，銀行對MLF需求不高
儘管近期叫停“手工補息”促使資金加快從銀行體系流向理財、基金等非銀機構，銀行負債端壓力有所加大。但在資金面平穩寬鬆以及當前不盲目衝規模的傾向下，負債壓力應可控，存單提價發行的意願不高。
近期多家中小銀行補降存款利率，又點燃市場對於新一輪存款降息的預期，疊加央行對於超長債持續關注發聲，引發市場調整操作策略，不少機構“避長取短”，令存單利率延續低位運行。截至6月14日，1年期AAA同業存單收益率收至2.04%，與同期限MLF利差倒掛擴至46個基點。
同業存單利率仍在低位，MLF與其利差走闊，金融機構對MLF的需求不強，MLF縮量續作有助於維持市場供需平衡。
二、6月MLF利率維持不變，降息仍受雙重約束
近期，隨着歐央行降息落地，美國通脹數據明顯緩和，國內貨幣寬鬆面臨的外部約束在邊際放鬆，考慮到國內PMI數據回落、信貸需求持續走弱、物價延續低位運行，爲降低實際融資成本、提振內需、激發活力，市場對於6月降息的預期明顯升溫，債市等也提前進行了一定交易。
今年以來，央行已多次公開發聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現，未來也會結合形勢變化繼續做好逆週期調節。客觀來看，當前進一步降息仍面臨內外部“雙重約束”，爲此6月MLF利率繼續持穩，降息時點仍需後移。
（一）從內部看，穩息差、防風險仍是影響因素
其一，當前商業銀行淨息差仍在繼續收窄。截至2024年一季度末，我國商業銀行淨息差降至1.54%的歷史低位，較上年末下降15bp，同比下降20bp。若繼續降息，資產端的下行壓力會相對更大，使得銀行息差進一步承壓。而息差下行造成的營收和利潤缺口，會影響銀行的資本補充能力、抗風險能力和持續服務實體經濟的能力。同時，雖然降息也會引導存款利率下降，可適度減緩銀行淨息差收窄的速度，但又會影響居民端消費，且要防範再度出現手工補息等不規範行爲。
其二，若MLF利率調降，也會引導債市利率繼續下行，與當前央行的合意水平有所背離，容易引致多重風險。4月以來，央行持續發聲關注長期收益率，防止利率過快下行，源於多重原因：一是利率下行過快容易積累金融機構風險（硅谷銀行倒閉、2017年債市的教訓）；二是過於平坦的曲線不利於引導經濟預期，使長債利率進一步脫離經濟基本面；三是加大中美利差倒掛，對穩匯率、吸引外資等均不利。
其三，當前經濟數據結構性改善，而信用收縮除受需求不足影響外，也是“擠水分”下的主動引導。年初以來，外需拉動下製造業投資和工業增加值表現較好，服務業消費較爲旺盛，經濟仍存支撐因素。而近兩月新增信貸和貨幣供應量數據表面上雖然增量不大，但在排除虛增部分後，金融數據會更實、效率更高，與高質量發展要求相適應。
在擠水分的同時，近日央行也着力推動科技創新再貸款加速落地，精準支持科技型企業，助力新質生產力發展；引導保障性住房再貸款有效使用，助力保交房及“白名單”機制，統籌消化存量房產和優化增量住房、推動構建房地產發展新模式。爲此，通過降息來促進信用擴張不是當前政策的唯一考量，通過優化存量與增量，促進量的合理增長和質的有效提升纔是最終方向。
（二）從外部看，人民幣匯率也是重要考量
2023年以來，中美利率持續倒掛，人民幣匯率面臨較大貶值壓力。目前中美利差倒掛已經達到220個基點，人民幣對美元匯率能繼續保持在7.2左右實屬不易，利率調整也需要考慮對匯率的影響。
儘管最新公佈的美國5月通脹數據弱於預期，延續下行（CPI 同比上漲3.3%，季調環比持平，爲2022年7月以來最低；核心 CPI同比上漲3.4%，爲三年多以來最低；環比上漲0.2%，爲2022 年8月以來最低），但6月議息會議顯示，美聯儲表態偏鷹，點陣圖顯示年內降息次數降至僅1次。這主要源於美聯儲認爲美國經濟保持相對穩健，風險大致平衡，而對抗通脹進展依舊偏慢，因此需要繼續保持偏鷹派的預期引導，以免“重蹈覆轍”引發市場搶跑，並導致降息預期反覆延後。
目前，市場預計美聯儲9月首次降息的概率仍高，但不確定性仍強，且即使開啓降息後，也會維持高利率在較長的時間。此外，對於通脹的謹慎態度並不止美聯儲。在歐央行決定首次降息後，近期歐央行官員發言又明顯轉鷹。法國、德國5月CPI有所擡頭，下一階段歐洲通脹或將進入粘性區間。
在此背景下，海外貨幣政策對國內寬鬆的制約依然較大，需等到政策明確轉向之時，才爲更合適的調整時機。
三、短期降準、降息難以兌現，但年內或仍存落地空間
總體來看，爲進一步提振內需、促進物價溫和回升、加大對實體經濟支持力度，總量型工具發力的必要性仍在，貨幣政策將延續寬鬆。伴隨內外部約束逐步緩解，下半年貨幣放鬆節奏或有所加快，降準降息仍存落地空間。
（一）降息的必要性仍在，窗口有望在三季度開啓
一方面，今年以來出口對我國經濟的拉動作用較大，若外需在全年後半段出現明顯走弱，貨幣政策新一輪發力將有必要。
另一方面，鑑於當前內需不足壓力仍在，信用活動“量”的擴張面臨很大壓力，尤其是居民側加槓桿意願未見顯著改善，也需要通過“價”的調整來進一步激發信貸活力。
此外，在實體融資需求不足而實際利率偏高的背景下，降低名義利率或仍是重要的政策選項。當前中下游企業面臨的成本壓力加大，且需求仍相對不足，降息也有助於經濟修復、緩和企業經營壓力。因此，政策利率調整雖然受到“雙重約束”，但在未來一個時期，從“可選項”越來越接近“必選項”。
根據之前央行表態，降息條件也正在逐步積累。
3.21國新辦發佈會上，央行表示“存款成本下行和主要經濟體貨幣政策轉向有利於拓寬利率政策操作的自主性”。
6月以來，主要經濟體降息步伐加快，隨着加拿大央行、歐洲央行相繼宣佈降息，全球貨幣政策寬鬆趨勢顯現；同時，市場對美聯儲年內降息的預期也愈加明確，穩匯率壓力相對前期將相對減輕。
叫停“手工補息”的效果加快顯現，銀行體系淨息差或在二季度受到集中提振。此前，違規手工補息加點範圍大約在10~100bp之間，違規補息金額佔此類存款利息支出總金額的比例約70%。近期的規範行爲使得原先虛高的存款利率逐步迴歸正常，尤其是對公負債成本顯著下降，二季度銀行業淨息差可能出現階段性反彈。再考慮到存量定期存款到期後重新定價的因素，此前存款利率下行的效果還在持續顯現。銀行存款成本下降確定性強，也使得通過降息引導LPR下行，促進實體部門融資成本下降改善投資、消費情緒的空間加大。
（二）降準還需等待契機，根據流動性情況相機抉擇
目前非銀機構資金充裕，甚至一度“倒灌”給銀行，降準的必要性不大。6 月季末過後，在目前持續脫媒的情況下，僅靠市場的自發運行便能夠產生相對寬鬆的流動性環境。
後續，爲穩固經濟運行，仍需要財政政策更大力度發力。從預估的政府債淨融資額來看，5-10月的流動性壓力尚可，11-12月因國債到期量較低，流動性壓力相對變大，同時考慮到四季度MLF到期量也最高，屆時三季度末或四季度可能實施降準，以呵護流動性和緩解央行續作MLF的壓力。
6月MLF利率持平下，本月LPR報價大概率維持“按兵不動”。但爲了降低融資成本、維持銀行淨息差穩定，存款利率仍需要進一步下調，最快可能在年中至三季度落地，進而爲LPR調降打開空間。