21深度丨基金經理“雙面押注”合規之問
21世紀經濟報道記者 黎雨辰 北京報道
伴隨着2024年的收官，由雷志勇管理的大摩數字經濟以69.23%的年內高收益登頂公募主動權益“冠軍基”。但購買了雷志勇旗下產品的投資者，其在年內的悲喜卻並不相通。
Wind數據顯示，雷志勇管理的大摩數字經濟、大摩科技領先和大摩萬衆創新三隻產品不全是基金合同明確規定的主題型基金，卻因爲在2024年投向了大相徑庭的賽道，年內總回報率首尾差距超過84%。
雷志勇旗下產品的表現並非孤例。縱觀2024年的主動權益市場，無論在績優基金經理亦或排名落後的基金經理身上，都能找到因“雙面押注”細分賽道或大類資產而致使旗下產品業績分化的現象。
在對業績排名的追逐下，本着“東邊不亮西邊亮”的思路，通過押注單一賽道增強基金的收益表現，確有可能提升基金經理做出績優產品的概率，但其背後是否又潛藏着合規疑雲？
多位受訪人士指出，基金經理“雙面押注”的行爲不僅會讓其陷入“不公平對待持有人”的爭議，其導致的業績一致性、穩定性問題作爲基金公司內部管理一體化原則缺失的暴露，在第三方基金評價與篩選體系中，也同樣會被視爲一個值得警惕的信號。
“雙面押注”搏排名
在產品定位上，雷志勇旗下管理的幾隻基金，並未全部在合同中過於精細地規定其投資領域。但從實際持倉來看，三隻基金在2024年的“追風”方向各有不同。
其中，作爲“冠軍基”的大摩數字經濟，主要聚焦於數字化、智能化爲代表的AI算力板塊，截至2024年三季度末的重倉股包含中際旭創、新易盛、滬電股份、天孚通信、海光信息等，前十大重倉股的佔比超60%。
不過同樣由雷志勇管理的大摩科技領先，其收益的“領先”程度就略遜一籌。Wind數據顯示，該基金在2024年的總回報率爲31%，僅爲大摩數字經濟的一半。從持倉來看，儘管同屬泛科技賽道，大摩科技領先重倉股的細分方向大相徑庭——其在2024年三季度的第一大重倉股是捷順科技，主要經營智能停車場與安防業務。
與此同時，雷志勇管理的大摩萬衆創新2024年年內虧損14.98%，全市場排名2316/2333，與“冠軍基”的業績差距超過84%。
Wind數據顯示，大摩萬衆創新和大摩科技領先2024年的業績比較基準均爲13.7%，前者同期跑輸28.68%，後者跑贏16.9%。
區別於大摩數字經濟順利乘風AI板塊，大摩萬衆創新在過去數年一直執着於錨定國防軍工。根據大摩萬衆創新的基金合同，基金的投資目標是“採取主動管理的投資策略，在控制風險的基礎上，通過大類資產配置和個股精選，力爭獲取超額收益與長期資本增值”，並未強調對國防軍工行業的投資。
截至2024年三季度末，該基金重倉股更多聚集在菲力華、國博電子、振華風光、新雷能等軍工股。
對比雷志軍近期釋放出的公開觀點可以發現，其對於三隻基金的實際操作，並非都與其公開的投資思路吻合。
譬如，雷志勇曾將大摩數字經濟混合基金的突出業績歸因於三個方面：在做投資的過程中將“確定性”放在首位，通過對產業的深入理解和前瞻研判準確把握了投資節奏，並遵循一直以來的投資理念。
雷志勇還表示，其整體投資思路並非簡單追逐賽道，而是通過對產業進行緊密跟蹤，判斷人工智能推動全球產業變革，挖掘出由海外巨頭訂單拉動的算力方向確定性較高，因此產品不斷聚焦相關板塊，取得了亮眼的業績表現。
在2025年的投資展望中，雷志勇的投資分析也主要圍繞人工智能產業鏈展開，對軍工領域未有提及。
不過在先前年內大摩萬衆創新披露的幾期季報中，雷志勇未提及人工智能的方向，而是配合着基金的持倉方向，對國防軍工產業鏈中長期的成長空間表示看好。
其中在三季報中，他曾坦言受短期業績和板塊訂單推遲影響，基金持有的國防軍工個股漲幅落後，跑輸比較基準，但也認爲通過產業跟蹤已經看到了更多訂單拐點的積極信號：“四季度重點關注明確訂單改善拐點的軍工板塊標的和大飛機、衛星產業鏈等相關標的，力爭實現基金資產的增值。”
當前大摩數字經濟無論在業績和規模上，都已經成爲雷志勇絕對的“主打產品”。在2024年，該基金獲得了大量個人投資者的增持，基金規模從2023年年末的1.96億元增長至三季度末的17.36億元。同時雷志勇在近期受訪中曾表示，大摩數字經濟持有人戶數在2024年末較年初增長達29倍。
不過相比之下，機構資金對雷志勇的在管產品十分謹慎。Wind數據顯示，截至去年年中，機構投資者已經完全撤出了大摩科技領先和大摩萬衆創新，對大摩數字經濟的持有比例也不足0.5%。
基金持倉差異大
在2024年其他業績排名居前的基金經理中，也不難發現多則基金經理旗下同類產品業績“冰火兩重天”的現象。
譬如在年末因“雙面業績”而受到市場質疑的，還有中航機遇領航的基金經理韓浩——儘管該基金在2024年的回報率高達43.68%，其管理的中航新起航同期卻因重倉新能源而虧損了4.53%。
也有同一基金經理在管產品之間雖然都是正收益，但依然存在較大業績差距。如招商基金張林旗下的招商科技動力3個月和招商科技創新，儘管兩隻基金擁有相似的規模和定位，但前者2024年的收益達45.34%，後者年內同期漲幅僅有15.28%，差距超過30%。
記者注意到，業績更好的招商科技動力3個月，在2024年前兩個季度的重倉反而並不是很“科技”，而是集中到了銀行、能源、電信類個股，從而保證收益的穩定性。第三季度後，基金重倉股才重新迴歸了半導體、新能源車等賽道。
在業績墊底的主動基金經理身上，也能找到不同產品之間操作背離的特徵。
例如楊紅管理的富安達長盈因2024年年內出現21%的虧損，在全主動權益市場排名倒數第8（僅統計主代碼），但基金經理在富安達科技領航基金上依然保持了3.74%的年內盈利。區別於後者，富安達長盈在重倉股的投資方向上顯著更爲“飄移”，在2024年前三個季度先後試水了消費電子、能源和AI。
除了博弈賽道，也有少數基金經理選擇在旗下不同產品之間押注不同的大類資產。如周德生管理的國融融盛龍頭嚴選，2024年全年48.96%的回報率排在全主動權益基金市場第5（僅統計主代碼）。但另一隻其年內曾管理的基金——國融融銀的業績表現卻大相徑庭，其在2024年虧損3.72%，跑輸業績基準14.2%。
比較上述兩隻基金的持倉，不難看出一種股、債之間的博弈：國融融盛龍頭嚴選在2024年二、三季度的權益倉位都保持在90%上下，每季度還會聚焦不同的細分賽道，對重倉股進行“換血”。在2024年前兩個季度，基金的前十大重倉股分別聚焦於算力和光模塊，三季度則在AI股的基礎之上，多隻金融股一躍升至第一大重倉。
相比之下，作爲靈活配置型基金的國融融君，在2023年第三季度末與國融融盛龍頭嚴選基金持倉相似，前十大重倉股同樣以半導體股票爲主，但從2024年四季度開始，該基金的股票倉位從46.77%直接下降至0.79%。
公開信息顯示，在2024年，國融融君基本以防守的姿態空倉運作，其前三季度末披露的股票的持倉佔比均未超過5%。2024年11月19日，周德生從國融融君卸任，基金在其任職1.3年來取得的區間回報爲-16.78%。
值得一提的是，過去幾年來，在管產品的業績分化現象也時而出現在明星基金經理之中。如在2021年，多位基金經理旗下產品之間業績最大相差超過100%，例如當年的主動權益冠軍崔宸龍，其業績最好的前海開源公用事業曾在2021年以119.42%的收益率領跑，但業績滯後的前海開源滬港深智慧，同年虧損4.84%。
合規疑雲引關注
不難發現，在基金合同並未對基金的投資方向做出明確規定的前提下，將旗下的產品投向截然不同的賽道，往往是主動權益基金經理出現產品業績分化後，遭受質疑的核心原因——爲讓一隻產品走進業績排名的聚光燈下，極易導致基金經理難以顧全其他產品持有人的利益。
而《中華人民共和國證券投資基金法》曾明確規定，公開募集基金的基金管理人及其董事、監事、高級管理人員和其他從業人員，不得不公平地對待其管理的不同基金財產。
也正因如此，有業內人士認爲，基金經理用不同產品做業績押注的“類對衝”行爲，很可能涉嫌對持有人的不公平對待。
一位基金研究評價機構高管向21世紀經濟報道記者指出，判斷基金在行政法規維度是否存在“不公平對待持有人”的現象，客觀上還需要依靠全部持倉及交易數據來嚴謹認定，通常更多由監管主導進行。
但從研究評價的視角出發，該人士稱，儘管其所在機構並沒有設置基金經理層面的評價維度，同管理人旗下基金過大的業績差距——無論是否來自同一基金經理——依然會影響到基金公司獲得的整體評價。
“在對基金管理人進行評價時，公司旗下同類產品如果存在較大業績差距，會引起我們的高度警覺。”上述基金研究機構高管稱，“雖然在全行業內，同類基金出現較大的業績差距是正常現象，但在監管推動基金投研體系平臺化、團隊化的眼下，如果管理人內部對同類別產品的投資思路差異也非常大，我們可能會認爲其並沒有採取內部統一管理的有效措施。”
格上理財旗下金樟投資研究員王禕也和記者提到，在第三方財富管理機構的工作中，基金經理旗下不同產品間的業績差距，會顯著影響到機構對基金、基金經理的篩選。這種影響主要體現在業績穩定性與一致性、策略透明度、風險管理能力、業績評價的複雜性以及投資者信任度等方面。
“業績的一致性是評價基金經理能力的一個重要指標。如果基金經理管理的基金業績表現差異大，這可能意味着基金經理的投資風格不夠穩定，或者在不同產品上採取了不同的投資策略，這會增加投資者選擇的難度。”王禕表示。
更進一步來看，華北一家公募的主動權益基金經理還向記者表示，基金經理之所以出現較大的業績一致性問題，本質上是在於欠缺了對“賽道投資”和“均衡投資”的權衡。
“在一個細分賽道上押注，背後隱藏的思路其實還是想爭取更極致的產品業績，去搏流量、打造明星基金經理或者明星產品。但監管對基金業強調‘去明星化’，不僅指不要包裝明星個人，其實也是在反對一種在特定賽道、主題上一意孤行的‘投資英雄主義’。”該基金經理稱。
在上述基金經理看來，無論是個人還是團隊，都不應該對主動型產品的賽道化操作過於放任，而是始終應遵循一定的均衡分散底線，例如爲產品設置不同行業板塊倉位的佔比上下限作爲“安全墊”，從而平滑其業績波動性。