21解讀｜互換便利“入場券”爭奪戰打響！中信證券領跑 哪些券商有望獲批？

21世紀經濟報道記者 崔文靜 北京報道

繼央行行長潘功勝9月24日首次明確創設證券、基金、保險公司互換便利（以下簡稱“互換便利”）後，10月10日起，互換便利正式接受機構申報。

21世紀經濟報道記者瞭解到，目前，“券業一哥”中信證券已經拿下第一單，規模約100億元。中金公司等頭部券商也在積極申請中。

值得注意的是，央行表示互換便利將通過特定的一級交易商開展操作，這意味着擁有一級交易商資格的機構互換便利方案更易獲批。值得關注的是，中信證券與中金公司即是一級交易商。

在受訪人士看來，中金公司有望於中信證券之後拿下第二張“入場券”。華泰證券、國泰君安等業績、淨資產排名靠前，並且證券公司分類評價結果爲AA級的頭部券商，互換便利方案獲批的可能性同樣相對較大。

對於券商而言，互換便利獲批有何益處？

根據受訪人士分析，一方面，互換便利有助於緩解券商短期資金壓力，使其在資金週轉上更加靈活；另一方面，能夠大幅提高券商潛在加槓桿能力，但由於互換便利需要到期償還債券，機構需要考慮期間的資產價格波動和資金成本問題，是否加槓桿、槓桿加到何種程度，則要券商謹慎定奪。

中信證券拿下第一單

10月10日起，互換便利正式面向符合條件的證券、基金、保險公司接受申報。

21世紀經濟報道記者瞭解到，10月11日，“券業一哥”中信證券已經拿下第一單，規模約100億元。中金公司等頭部券商也在積極申請中。

值得注意的是，央行表示互換便利將通過特定的一級交易商開展操作，這意味着擁有一級交易商資格的機構互換便利方案相對更易獲批。

而在央行發佈的2024年度公開市場業務一級交易商名單中，中信證券和中金公司是僅有的券商。

由於互換便利僅面向證券、基金、保險公司接受申報，但一級交易商名單中並無基金、保險公司的席位。這使得中信證券、中金公司互換便利方案獲批優勢更爲明顯。

業內人士預測，如今中信證券已經拿下互換便利第一單，中金公司有望緊隨其後。

與此同時，由於證券公司分類評價結果直接掛鉤新業務申請。因此，分類評價結果表現更優的券商互換便利獲批的概率相對更大。

2022年起，證券公司分類評價結果不再公開發布，根據最後一次公開披露的2021年證券公司分類評價結果，AA級券商共有15家，分別爲安信證券、東方證券、光大證券、廣發證券、國泰君安、國信證券、華泰證券、平安證券、申萬宏源、興業證券、銀河證券、招商證券、中金公司、中信證券、中信建投。

除了證券公司分類評價結果，券商綜合實力排名或也對其互換便利方案能否順利獲批有所影響。

以2024年中報爲例，營業收入或淨利潤躋身前十（二選一），同時總資產或淨資產排名前十（二選一）的券商共11家，分別爲中信證券、華泰證券、銀河證券、國泰君安、廣發證券、招商證券、中信建投、申萬宏源、中金公司、海通證券、國信證券。

在姜富偉看來，除了身爲一級交易商的中信證券和中金公司，考慮到資本實力雄厚、市場影響力大、合規記錄良好的券商在維護市場穩定方面作用更強，因此大型券商如華泰證券、國泰君安、海通證券等獲批希望較大。

利好與挑戰

記者瞭解到，券商對於互換便利的熱情頗爲高漲。除了對外積極申報以外，券商內部也正在對部門分工進行探討。

央行對於互換便利的描述爲：支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產爲抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。

某頭部券商資深人士透露，這一描述意味着互換便利與融資關聯度較高，其所在券商既有分管公司融資的部門，又有分管對客融資的部門。由於央行尚未發佈互換便利相關細則，互換便利該由哪個部門具體負責，其公司內部還在討論。

券商對互換便利業務如此熱情，該業務能夠爲券商帶來哪些利好？

首先，能夠緩解券商短期資金壓力。

廈門大學經濟學院教授姜富偉告訴記者，獲得互換便利資質的券商，其資金獲取能力和股票增持能力將大幅提升，有助於緩解短期資金壓力，使其在資金週轉上更加靈活，從而在競爭中搶佔先機。

在華泰證券研究所所長張繼強團隊看來，互換便利大概率將適用於自有資金而非產品戶，對於券商來說，則主要適用於自營盤。據其推測，截至2024年上半年末，證券行業自營業務規模6.14萬億元，而券商自營盤股票倉位佔比約爲7%-8%，債券佔比爲65%-70%，由此估計券商自營可互換的資產規模可能在4000億元-5000億元左右。

其次，互換便利能夠大幅提高機構潛在加槓桿能力。

互換便利採取“以券換券”模式，張繼強團隊將其解讀爲兩個環節。第一個環節是符合條件的機構將股票ETF等流動性相對偏弱的資產抵押給央行，換入流動性更好的資產，比如把股換成債；第二個環節是機構通過將換入的資產賣出或抵押等方式在二級市場進行融資，獲取的資金只能投入股票市場。

兩個環節能夠爲機構帶來的增量資金有多大？以機構先將股票ETF置換爲國債，再通過國債在二級市場質押融資爲例。當前，股票ETF的質押率通常在3-6折，而國債的質押率在9折左右。相較於直接對股票ETF進行抵押融資，機構通過互換便利轉換爲國債後再行融資，所獲資金有望翻數倍。這也意味着，通過互換便利，機構潛在加槓桿的能力顯著增強。

不過，其中有兩個問題值得關注。

一方面，互換便利兩次轉換之間，需要中間角色，機構需要支付一定費用。記者瞭解到，這一中間角色將由中債信用增進公司（以下簡稱“中債信用”）承擔。互換便利通過市場化方式運作，不同機構、不同交易所需支付的費用或有差異，但整體較低。換言之，機構通過互換便利獲利的空間相對較大。

另一方面，互換便利存在期限，到期後需歸還債券，機構需要考慮期間的資產價格波動和資金成本問題。目前，互換便利期限不超過一年，到期後可申請展期。

這意味着，互換便利給予機構用股票資產加槓桿的機會，但是否加槓桿、槓桿加到什麼程度，主動權掌握在機構手中。