2025年度宏觀策略展望：日出東方，唯我不敗

年底將至，各路宏觀展望出爐，下面我先簡單介紹一下市場上的主流觀點，最後再談一談我的看法，以供參考。

√中信建投：從“流動性牛”到“基本面牛”

我們繼續中期看好中國股市“信心重估牛”，且認爲隨着政策逐步加碼展開與見效，2025年牛市有望從“流動性牛”逐步邁向“基本面牛”，雖然過程中難免出現震盪分化，但市場將不會缺乏投資機會。短期我們首先看好歲末年初的跨年行情，傾向超配幾大線索：資產重估：金融地產和化債受益類；新質生產力彈性資產，受益財政的“兩重”“兩新”類，服務消費與潛在受益供給側改革深化主題的方向等。

√中金公司：已過重山

我們認爲，在內部金融週期下行和外部去全球化的共同影響下，國內需求相對不足和低通脹仍是需要應對的主要矛盾，走出負向循環需要比以往更積極的政策支持。

對A股來說，底部可能已過，2025年投資者風險偏好有望整體好於2024年，結構性機會進一步增多。展望2025年，仍需正視宏觀範式轉變對經濟基本面的挑戰，但市場中期底部或已在2024年出現，會否實現趨勢反轉取決於政策能否最終扭轉低通脹環境、改善投資者預期。2024年市場驅動力主要體現爲估值修復，2025年能否由估值驅動成功切換至基本面驅動至關重要，同時不可忽視A股經歷長週期回調後，國內居民資產和全球資金的配置需求或有更積極的邊際變化。

配置上，重回景氣視野，重回賽道佈局，關注四條主線：

1）景氣成長：關注估值持續收縮、基本面預期有望迎來出清拐點的成長產業，或者受到政策支持和AI產業趨勢催化的領域，包括鋰電池、高端製造，半導體、消費電子、軟件等爲代表的科技軟硬件等；

2）韌性外需：美國新總統上任及聯儲降息加大美國經濟軟着陸概率，但貿易等領域不確定性增加，關注潛在衝擊相對小、外需韌性強的領域，如電網、商用車、家電等，以及全球定價的資源品；

3）新型紅利：高股息公司結合現金流及股息率配置，新視角關注食品飲料等泛消費領域；

4）政策支持：關注併購重組、破淨修復以及地方政府化債等應對確定性高、持續性較好的政策及資本市場改革對相關領域的影響。我們同時梳理6大建議關注的主題：①併購重組；②人工智能及新質生產力；③化債受益；④超跌優質龍頭；⑤以舊換新政策和消費場景修復；⑥美聯儲降息。

√ 光大證券：政策風動，牛市在途

我們預計2025年A股盈利增速將修復至10%以上，政策的持續支持以及賺錢效應帶來的資金流入將有望進一步提升市場估值A股指數表現仍然值得期待。

從節奏上來看，短期內，市場交易或仍然圍繞政策預期展開，但預計未來將逐步進入政策觀察期和經濟數據驗證期，因而未來的中央經濟工作會議及經濟數據值得關注，2024年12月與2025年3月或將是市場行情演繹的重要時間節點，一季度之後關注經濟與盈利的實際修復進程。港股建議重點關注恆生科技的表現。

行業配置建議關注盈利修復及高風險偏好品種兩條主線、盈利修復主線重點關注內需偏消費方向，如食品飲料、醫藥生物、社會服務等；高風險偏好品種主線關注高貝塔行業補漲(醫藥、食飲、基礎化工、有色等)、高盈利預期行業(TMT、軍工等)及主題投資(政策支持類主題，如併購重組、市值管理；科技類主題，如AI產業鏈、自主可控)三大方向。

√ 中信證券：站上起跑線

展望2025年，A股當前正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，核心城市房價企穩和社會融資增速回升將成爲發令槍，國內的信用週期、宏觀價格、A股盈利都將迎來週期上行的新起點，A股的投融資生態、投資者生態、產品生態也站上了全新的起點；個人投資者和機構投資者資金接力入場將是行情的主驅動，ETF將成爲重要的配置工具，市場風格主導將由個人投資者逐步切換至機構投資者。

在馬拉松行情中，績優成長、內需消費、併購重組將成爲三條重要賽道。其中，績優成長：關注預期強化的自主可控主線，以及技術驅動的新興產業機遇（半導體先進製程及設備、材料、零部件、信創爲代表的核心供應鏈與卡脖子環節；AI終端、智能汽車、商業航天三大領域）。內需消費：觀察政策落地後的效果，配置從必選消費逐步拓展至可選消費（消費互聯網、乳製品、衆餐飲、餐飲供應鏈、酒類、人力資源服務、酒店）。併購重組：聚焦產業整合和新質生產力發展，關注兩大方向（以產業鏈整合、做大做強爲導向的產業內併購重組；以發展新質生產力、產業升級爲導向的跨產業併購）。

√東北證券：乍暖還寒，待東方白

回顧 2024 年，情緒主導行情變化，資產荒是核心原因。展望2025年，盈利、地產、產能週期共振修復。其中，信用週期將於 2024Q4 觸底回升，有望貫穿 2025年；新開工拖累竣工，庫存增速下滑，庫銷比回落推動房地產週期自然見底，止跌時點在 2025 年Q1；產能週期 2025年下半年見底。2025年最大的變量在於東西碰撞。（1）特朗普 2.0 與再通脹。（2）高質量發展 VS 新的問題。行業配置，重點關注新質生產力。

（1）根據歷史經驗，盈利信用錯位維持震盪趨勢，行業風格爲延續成長、金融佔優，再逐步轉向成長和消費，調整期佈局穩定，2025Q4 盈利信用共振向上迴歸成長和消費。

（2）產能週期觸底，佈局存在景氣反轉預期的電子、計算機、通信等科技製造，家用電器、輕工製造等耐用品消費。

（3）政策導向關注政策應對和政策發力。首先，特朗普當選，政策“以我爲主”，對衝出口風險，加速出海；避免“卡脖子”，加力新質生產力。其次，高質量發展政策延續，關注資源要素改革的產業格局重構，提升全要素生產率的新質生產力。

√東吳證券：順勢而爲，見“風”使舵

從國內經濟政策、監管政策、海外政策落地三個方向上，我們認爲，市場對部分政策的預期已經反映在目前的市場交易信息當中，與2024 年市場所呈現的狀態一樣，政策方向已經確認，但對於力度和時間節點的判斷不甚明確。基本面數據初現拐點，整體跟隨基本面確認過程平臺式向上，但市場短期在基本面持續向上的判斷上仍存疑慮，走勢仍有波折。

因此，在明年的全年節奏上，我們認爲應該“乘風而行”，上半年，海外寬財政預期帶來的美元上行風險和未明確時段的加關稅預期可能壓制A 股估值中樞，在此期間，由於政策應對和基本面傳導時滯的影響“風力”較弱，指數性機會概率偏低，策略選擇上傾向於“不轉舵”，關注高股息+被美壓制的科技產業國產替代機會，呈現高股息+小盤科技的啞鈴結構。

下半年，如果能看到 CPI拐點向上、PPI持續改善，企業盈利週期拐點出現，順週期政策的執行效果漸顯，“風力”加強後，A 股可能有更好的指數型機會，市場風格也有望順着基本面改善的“風向”，此時向傳統行業的大盤成長“轉舵”。

盈利結構性突破的三條線索：1、盈利的困境反轉，關注盈利修復和格局改善。上游關注石油石化行業，中游關注鋰電正極、船舶集裝箱，下游方面關注紡服、食品飲料、醫藥部分細分行業，TMT 方面關注半導體和信創。2、盈利的政策指引：出口轉移和國產替代的盈利衝擊與機會。重點關注出口鏈轉移的高端製造、國產替代的軍工和芯片。3、盈利的微觀擴張，併購重組有望增厚企業利潤。重點關注電子、非銀、計算機和醫藥。

√華福證券：碧海潮生，日出東方

展望2025，國內經濟或在政策推動下漸進式復甦，部分行業或率先完成供給側出清、走出“通縮”。海外層面，美國經濟整體預期或好於歐洲，庫存週期維持弱向上；但同時不確定性尚存，關稅潛在衝擊，日本加息不及預期等值得注意。

√ 國金證券：滄海行舟

2024年A股市場出現了兩個重要信號：一是2月的“政策底”，二是9月的“市場底”。

展望2025年國內經濟仍面臨有效需求不足的問題，解決問題的關鍵在於靜待“盈利底”出現。路徑包括國內財政擴張或海外景氣回升。預計2025年“寬財政”將在力度及結構上均發力，基於M1-PPI傳導週期，最快可能在2025年3月見到“盈利底”。

海外方面，美國經濟“硬着陸”概率較高，全球景氣下行可能導致美國失業率迅速上升、消費能力下降及資產價格下跌，最終可能引發美國政府資產負債表惡化及債務違約風險。此外，特朗普對華政策的“偏鷹”態度也可能通過掣肘國內出口，導致“盈利底”被延後。

市場走勢方面，大概率呈現春季躁動，成長板塊優於消費板塊。二季度國內基本面修復乏力或受海外風險衝擊，需調整防禦策略，關注黃金、創新藥及政策預期主題。三季度盈利底有望出現，市場反轉開啓，成長、有色及券商板塊將全面進攻。四季度PPI轉正或進入繁榮初期，市場將切換至高景氣方向，成長與週期板塊值得關注。

整體上看，2025年A股中小盤有望繼續佔優。在朱格拉框架下，應尋找結構性景氣機會，篩選供給側具備擴張空間與彈性、需求端具備擴張能力與景氣持續性的行業。上半年推薦科技光學光電子、IT服務、高端製造及配套、軍工等板塊；下半年則關注科技元件、消費電子、電力設備、高端製造業及配套、週期等板塊。

√華創證券：解開三螺旋

我們認爲當前主要矛盾或可總結爲——“經濟下行、財富縮水、預期疲軟”，即以物價、房價與股價代表的經濟、財富、預期三大市場的螺旋交織問題，我們稱之爲“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解開”的思路需要“系統施策”，2025年的經濟與資產配置將在很大程度上取決於這一進程順利與否。

動態跟蹤政策實施效果的五大信號分別是財政預算外資金髮力、企業居民存款增速差持續回升、M1持續回升、一線城市房價同比轉正、PPI同比轉正。從先後順序上講，如果政策實施較爲順利，可能先是預算外資金、居民的資金配合財政發力，需求擴大，疊加供給側改革，企業利潤與資金狀況好轉，信心提升，支出意願上行，政府、居民、企業形成良性循環，最後合力帶動房價與PPI好轉。

如果螺旋解套困難重重，低利率成投資主線，紅利資產將再次受市場青睞。如果經濟走向復甦之路，則分爲三個階段：

1）階段一：股市整體而言上漲幅度較大，且股市的漲幅主要由估值貢獻。股市的風格層面上需要重視非銀與科技板塊，包括非銀、軍工、計算機、通信等行業。

2）階段二：股市能否上漲存在不確定性，或取決於前期是否上漲幅度過大。股市的風格層面上需要重視消費板塊，包括食品飲料、汽車、醫藥、家電、電子、消費者服務等。

3）階段三：股市繼續上漲，且股市的漲幅主要由盈利（淨資產增加）貢獻。股市的風格層面需要重視週期與耐用品，包括煤炭、鋼鐵、有色、電子、汽車等。

小結

上述不同機構的觀點，略有不同，總體上偏中性樂觀。有人認爲2025年會是牛市再繼續，比如中信建投認爲隨着政策逐步加碼展開與見效，2025年牛市有望從“流動性牛”逐步邁向“基本面牛”。也有人認爲2025年樂觀偏謹慎。比如，中金認爲仍需正視宏觀範式轉變對經濟基本面的挑戰。

但不同的機構在配置上都有明顯的區別，共同點在於市場對於AI等科技板塊和國產自主替代的認同，同時對順週期的行業，也有一定的期待，最後是大多數機構對併購重組都有一定的興趣。

2025年，宏觀基本面有2個重要的變量，東西各一個。

咱們這邊，市場對於財政政策的力度大小有不同的預期，有人認爲會有歷史性的消費刺激，也有人認爲刺激還會侷限在供給側。當然，對於政策的效果，也有不同的預期。有人認爲，只要中國的政策到位了，經濟復甦就很容易。也有人認爲，中國處在大週期下行中，財政政策只能託底，無法驅動全面復甦。

樂觀的人就認爲，在2024年2月政策底出現、2024年9月市場底出現之後，2025年企業將出現盈利底，也就是很多說的流動性牛到基本面牛的轉變。悲觀的人，就不這樣看，他們認爲2024年下半年的行業來自於估值修復，如果樂觀的基本面在市場沒有兌現，市場將重新迴歸。

海外那邊，特朗普2.0是一個最大的變量。其一是特朗普政策對美國國內的影響，如果特朗普政策實行下去，赤字持續擴張，2次通脹難免，可是如果真的按照馬斯克的期望，削減2萬億美元的政府開支，有可能直接導致美國內部衝突。另一個變量是中美之間的對抗，按照目前中國的反應來看，不會像2018年一樣，單方面捱打，各種反擊政策也會出臺，整個全球經濟進入風雨飄渺的階段。國金證券甚至認爲，美國經濟“硬着陸”概率較高。

當然了，也有一些樂觀的看法，認爲特朗普2.0，無非還是像上一次一樣，而相比較上一次，中國的抵抗力更強了。海外方面，特朗普2.0對美國經濟的衝擊，可能更偏向於正面。

這種對明年宏觀基本面的不同看法，也造成了不同機構對明年的資產配置有了不同的側重點。尤其是對紅利資產的偏好，出現了明顯的差異。樂觀者基本上拋棄了紅利資產，全面轉向中小盤和科技。但，相對謹慎的投資者，仍然對紅利資產有偏好，而且對順週期的績優股有一定的偏好。

就我個人來看，我是偏向於悲觀的，因爲基於房地產庫茲涅茨週期的判斷，過去20年中國房地產週期進行的太快，幾十萬億的房地產相關產業進入嚴重過剩狀態，2024年，鋼鐵、玻璃、建材等部分行業，纔剛剛感受到寒氣，整個行業的下行螺旋還遠沒有結束。

‌截至2023年底，全國農民工總量爲29753萬人，其中從事建築業的農民工佔比爲15.4%，約爲4582萬人‌‌，試想一下，這幾千萬人，幹了一輩子建築工人，現在失業了，也沒有其他技能，怎麼解決？

另一邊，中國的新產業，一直在遭受歐美的打壓，汽車還在遭遇歐美的歧視性政策，爲了搶佔市場份額，又不得不壓低利潤，整個新產業，根本沒有能力來填補房地產留下的空缺。

這不是出臺一兩項政策就能解決的問題，這是需要時間去磨的時代陣痛。而且，中美之間的競爭，正在進入更加激烈的週期，外部環境也不好。

明年上半年，可能在搶出口的政策效應下，市場會有不錯的表現，特別是在3月份2會之前，特朗普還沒有出臺實質性政策之前，國內基本面改善，政策預期比較好，這時候可能是不會有特別大的問題。但“2會”之後，可能市場就會面臨估值重新壓縮的風險。下半年，隨着搶出口效應的消失，以及特朗普大棒揮下，市場情緒波動加大，可能進一步壓低市場。

在這種背景下，我仍然偏向於紅利資產與績優資產。因爲10年期國債收益率的持續下行，意味着資產回報率下降，而短期不會有更好的改善，這種情況下，高股息資產配置一些是不錯的。至於其他的成長性板塊，我也看好，但凡事都得講究個性價比，現在這個價格讓我去追，我就毫無興趣了，還是做一些自己能夠掌控的板塊。

每一個板塊都有機會，關鍵是自己要懂，要緊緊抓住自己的確定性，這就要以不變應萬變，唯我不敗的策略方針。不懂的板塊，哪怕別人說了，也別輕易相信，不懂就跌了死扛、賺了也根本拿不住，沒有用的。